发布时间：2025.05.06
源链接：https://www.ft.com/content/3f449299-318c-4c8f-ab7a-bb3fa7221f9c
上周末，沃伦·巴菲特宣布退休。为了向这位世界上最伟大的投资者致敬，同时也展示他对自己行业长期以来的悲观看法，我们发布了罗宾的《万亿财富》一书第一章的改编版，稍作“Alphavillain 化”处理，内容关于被动投资。
2007 年一个缓慢慵懒的夏日，特德·赛德斯坐在纽约现代艺术博物馆大楼 15 层他那间豪华的角落办公室的办公桌后。背景中 CNBC 电视台声音嘈杂，但无事可做的他决定处理邮箱，结果发现了一些有趣的内容。
一位朋友发给他一份沃伦·巴菲特与一群大学生最近会议的文字记录。赛德斯一直是这位传奇“奥马哈先知”的粉丝，也是巴菲特庞大投资集团伯克希尔·哈撒韦年度会议的忠实参与者。但那天早上，文字记录中的某句话让他差点喷饭。
一名学生问巴菲特关于他一年前提出的赌约：一只简单跟踪美国股市的指数基金能否击败任何一群高飞的对冲基金经理。伯克希尔董事长说没人敢接这个赌，“所以我想我说得对，”他对学生们说道。
这番轻蔑让赛德斯恼火，当时他是个36岁的华尔街人，长得有点像剃了胡子的贾德·阿帕图。毕竟，对冲基金是他的饭碗。
他从大师本人——耶鲁大学捐赠基金的戴维·斯文森那里学到了挑选顶尖基金的技巧。几年前，赛德斯帮助创立了 Protégé Partners，这是一家专门为养老基金和私人银行发掘业内最优秀金融高手的“对冲基金中的基金”。到 2007 年，Protégé管理着 35 亿美元的对冲基金投资，为客户创造了 95%的回报，轻松超过美国股市的表现。
对冲基金行业起源于20世纪60年代，但在过去十年经历了爆炸式增长，到了2007年，管理资产规模接近2万亿美元，服务全球投资者。像乔治·索罗斯和肯·格里芬这样的顶级对冲基金经理积累了巨额财富，甚至让金融界其他高薪领域的人都羡慕不已。到了2000年代中期，大多数年轻的华尔街人梦想着管理对冲基金，而不是在投资银行辛苦工作，或者——天哪——做那些不那么光鲜的工作，比如给公司放贷。
繁荣让巴菲特感到沮丧，他长期以来一直认为投资行业充斥着平庸之辈，这些人在实际操作中不过是靠向客户收取丰厚费用来填满自己的腰包。2006 年伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上，当他首次提出这场赌约时， 他毫不留情地抨击了整个行业 ：
如果你妻子要生孩子，找产科医生肯定比自己动手要好；如果家里的水管堵了，找水管工也更靠谱。大多数职业都比外行人能做得更好，能创造附加价值。但投资行业整体上并非如此。所以你会看到有一大群人——我估计每年收费高达1400亿美元——他们所做的，归根结底不过是别人十分钟就能完成的事。
Seides 对巴菲特认为许多专业基金经理表现不佳的观点多少表示认同，但他觉得这场赌约看起来很傻。那年夏天的一个早晨，CNBC 正在他办公室大肆报道次贷危机刚刚开始酝酿，Seides 认为情况在好转之前会更糟。对冲基金行业那些自由奔放的“海盗”们，看起来更有能力应对即将到来的风暴。
毕竟，对冲基金能从市场的涨跌中获利，投资范围远不止巴菲特提出的美国标普 500 指数。他们收费不低，但 Seides 有信心他们能跨过这个门槛，轻松击败当时估值异常高、对金融危机毫无察觉的标普 500 指数。
Seides 错过了 2006 年巴菲特首次提出赌约的伯克希尔·哈撒韦会议，但因为期间没人回应，加上那天比较清闲，他便开始给巴菲特写一封传统的信，表示愿意接受赌约。信的开头是这样写的：
上周，我听说您在最近的年度股东大会上发起了一个挑战，我非常愿意接受您的赌约。我完全同意您的观点，即对冲基金投资者的整体回报将被管理者高额费用吞噬。事实上，如果弗雷德·施韦德今天还在写作，他很可能会把作品命名为《客户的 G5 跑哪儿了？》。
不过，我的赌注是你们总体上是对的，但具体来说是错的。事实上，我相当有信心，管理异常出色的对冲基金组合长期来看优于市场指数，所以我会给你们一个优势，选择5个基金中的基金，而不是10个对冲基金。你们肯定是垂涎三尺了吧！
令他高兴的是，巴菲特迅速回复，在 Seides 的信上潦草写下简短的信息，并寄回纽约办公室，由此开始了一场关于如何安排这场赌注的长时间反复讨论。最终，他们敲定了一场百万美元的赌注，将两种截然相反的投资理念对决：一边是傲慢且昂贵的投资经理，遍寻全球最有利可图的机会；另一边是廉价的被动基金，盲目买入整个市场。这场赌注象征着主流智慧与拼搏的弱势者之间的较量。
Ted Seides
尽管他作为投资者声名显赫 ，巴菲特长期以来对自己的职业持有偏颇的看法——这在一封鲜为人知但非凡的 1975 年信件中展露无遗，信件写给前《华盛顿邮报》老板、华盛顿社交界名流 Katharine Graham。“如果以超越平均水平的表现作为衡量标准，那么绝大多数投资经理必然失败，”巴菲特忧郁地指出。
信件的主要内容是养老金。巴菲特以其标志性的机智向这位光彩照人的朋友解释了退休计划中枯燥的精算算术，这些计划承诺为成员提供一定且定期的退休金。但他最尖锐的观点则针对养老金计划雇佣的专业基金经理的实际效用。
正如巴菲特以令人震惊的清晰度阐述的那样，所有养老金基金期望超额收益“注定会失望”。毕竟，它们实际上就是市场。巴菲特将其比作有人坐到扑克桌前宣称：“伙计们，如果今晚我们都小心谨慎地玩，我们都应该能赢一点。”
加上交易成本和支付薪资的费用，专业管理的投资基金平均来说必然会跑输大盘。
沃伦·巴菲特和凯·格雷厄姆 © 未知/沃伦·巴菲特 & 华盛顿邮报，FutureBlind
当然，许多投资机构——以及将资金托付给他们的养老基金高管——会反驳说，关键是只投资那些表现优异的经理人。没错，很多经理人可能平庸、懒散或判断失误，但通过严谨的研究，确实能挖掘出那些能够持续战胜市场的选股高手。
在监管较宽松的时代，这些精英还会请公司高管吃喝玩乐，获取普通投资者难以触及的关键市场信息，并享有华尔街公司研究报告的优先访问权，这些公司急于争取他们的业务。此外，当时大量交易仍由个人投资者完成，他们多是牙医、律师，依赖一群专业水平和道德水准参差不齐的股票经纪人的推荐。在这样的环境下，专业基金经理能够持续战胜市场的前提，似乎并不那么荒谬。
这无疑是当时的普遍共识。20世纪60年代，首批超级明星共同基金经理崭露头角，这些理性选股者因其卓越的投资眼光而成为名人。
直到那时，行业一直由“谨慎的绅士们在神圣的机构中，默默守护着缓慢成熟的资本”，正如当时行业杂志《Institutional Investor》所言。但 60 年代的牛市——被称为“go-go”时代——改变了一切。《Institutional Investor》指出：“如今，基金行业对收益的渴望如此强烈，经理人成了明星，他们能分一杯羹。就像保罗·纽曼和伊丽莎白·泰勒一样。”
这些明星投资者试图通过投资像施乐和伊士曼柯达这样快速成长、充满活力的公司来击败市场，其中许多公司因其股市表现出色而被称为“妙妙五十”。但当60年代末的繁荣结束，妙妙五十股价暴跌时，他们的光环迅速暗淡下来。70年代的熊市——自大萧条以来最为惨烈——让许多自诩为投资帝王的人现出了原形。
正如巴菲特后来在一场著名的1984年演讲中指出的，即使依赖业绩卓越的基金经理也常常是一种谬误。他设想了一场全国性的掷硬币比赛，参与者是2.25亿美国人，每人押一美元猜测硬币正反面。每天失败者被淘汰，赌注累积到第二天早上。纯粹从统计学角度看，十天后大约有22万人连续猜对十次，赢得超过1000美元。
这群人很可能会因此有点飘飘然，毕竟人性就是这样。他们或许会装作谦虚，但在社交聚会上，偶尔会向异性透露自己的“秘诀”，吹嘘自己在掷硬币领域的非凡洞察力。
如果这场全国掷硬币大赛继续进行，再过十天，统计上会有215人连续猜对二十次，将1美元变成超过100万美元。但最终的净结果仍是2.25亿美元输掉，2.25亿美元赢得。
然而，巴菲特预测，在这个阶段，成功的掷币者会真正开始相信自己的炒作。
他们可能会写书，标题是《我如何在二十天内每天早上花三十秒把一美元变成一百万》，更糟的是，他们可能会飞遍全国参加高效掷币研讨会，面对怀疑的教授们说：“如果这不可能，为什么我们有215个人做到了？”
因此，在给《邮报》老板的信的结尾，巴菲特提出了他的建议：要么坚持由一群大型主流专业基金经理管理，接受报社养老金计划可能略逊于市场的现实；要么寻找更小、更专业的投资经理，他们更有可能战胜市场；或者干脆构建一个广泛、多元化的股票组合，仅仅复制整个市场的表现。
当时，只有少数几只这样的“指数基金”，由一些在旧金山、芝加哥和波士顿的三流地方银行工作的怪人倡导。业内许多人嘲笑这种荒谬的想法——有人竟然愿意懒得去争取，只满足于整个股市的表现。对《邮报》来说，把养老金投入这种疯狂的想法显然太冒险了。于是，他们将养老金托付给了几位巴菲特亲自推荐的基金经理。
公平地说，巴菲特的智慧帮助这家报纸在许多企业养老金计划陷入困境时，确保了一个异常充裕的养老金基金。然而，巴菲特对那些仅仅试图低成本复制股市的创新基金的低调认可，预示着近半个世纪后他将战胜华尔街顶尖头脑的胜利。
沃伦·巴菲特在伯克希尔 2016 年股东大会上 © Daniel Acker/Bloomberg
塞德斯最初提议将赌注定为 10 万美元——巴菲特的年薪——但巴菲特想让赌注更有看头。考虑到他的年龄以及赌局持续十年可能给遗产结算带来的复杂性，他表示只对至少 50 万美元的赌注感兴趣。即便如此，他写信给塞德斯时也说：“我的遗产律师肯定会觉得我疯了，居然要把事情搞得这么复杂。”
对塞德斯来说，这个数额有点高，于是 Protégé Partners 自己成了巴菲特赌注的对手方。双方各出资约 32 万美元，用来购买一张零息国债，赌局结束时（2018 年）这张债券价值将达到 100 万美元。如果 Protégé获胜，收益将捐给 Absolute Return for Kids，这是一个由对冲基金界知名人士支持的慈善机构；如果巴菲特赢了，钱则会捐给 Girls Inc，这是巴菲特家族长期支持的老牌慈善组织。
与巴菲特 2006 年最初提议的 10 个对冲基金不同，塞德斯选了五个类似 Protégé Partners 的基金中基金——这些基金再投资于众多对冲基金。五个基金中基金合计投资了 100 多个对冲基金。这样一来，整体表现不会被某个极差或极佳的基金经理的结果所扭曲。巴菲特一贯爱出风头，坚持每年在伯克希尔哈撒韦的年度股东大会上公布赌局进展。
由于美国部分州对赌博有限制，这场赌注通过名为 Long Bets 的平台安排，该平台由亚马逊创始人杰夫·贝佐斯支持，专门用于未来重大赌注。虽然看似轻松，友好的赌约其实蕴含巨大力量。1600 年，约翰内斯·开普勒与一位丹麦天文学家打赌，能否在八天内算出火星绕太阳轨道的公式。最终他用了五年，但这项工作推动了天文学的革命。
这正是 Long Bets 项目想要鼓励的，而巴菲特与 Protégé的赌注堪称完美。最终，这场赌注由著名记者、巴菲特好友卡罗尔·卢米斯在 2008 年《财富》杂志文章中正式宣布。
奥马哈先知如何让自己的业颜面尽失
巴菲特在 2015 年一次为 Girls Inc 筹款的活动上发言 © Nati Harnik/AP
巴菲特认为，Protégé选择一堆基金中的基金是个错误，尽管这样做能降低“一个坏苹果坏了一桶”的风险。对冲基金费用昂贵，通常每年收取管理资产的 2%，并从利润中再抽取 20%。而基金中的基金则在此基础上加收一层费用。相比之下，巴菲特选择的标普 500 指数基金年费仅为 0.04%。
正如巴菲特在 Long Bets 网站上所说：
许多聪明人参与管理对冲基金，但他们的努力在很大程度上相互抵消，他们的智商无法弥补对投资者造成的成本。投资者平均来看，长期持有低成本指数基金的表现会优于一篮子基金中的基金。
Seides 同意，传统只专注于股票的共同基金经理，平均表现会落后于像标普 500 这样“狭窄”的基准。但他坚持认为，这种比较本质上是“苹果和橘子”的区别，因为对冲基金还能从证券下跌中获利，并且投资范围更广泛。
此外，虽然额外费用是个问题，Seides 有信心基金中的基金能够通过挑选最优秀的对冲基金来克服这一难题。
对冲基金灵活地进行多头和空头投资，他们的目标不是击败市场，而是在任何市场环境下都能实现正收益。他们的思维方式与传统“相对收益”投资者截然不同，后者的主要目标是击败市场，即使这只是意味着市场下跌时亏损少于市场。对冲基金的成功可能表现为在市场低迷时跑赢市场，而在市场最好时表现不佳。然而，经过一个周期，顶级对冲基金经理在扣除所有费用后，仍能超越市场回报，同时承担更低风险。我们相信这种表现将持续下去。
顶级对冲基金与平均水平之间存在巨大差距。这种差距为成熟的机构投资者，包括基金中的基金，提供了挑选策略和经理的机会，他们相信这些选择能跑赢平均水平。能够识别优劣的基金中的基金，将获得足以弥补客户额外费用的丰厚回报。
事实上，巴菲特最初估计自己获胜的概率只有 60%，因为他的对手是“一支由聪明才智、激情和自信组成的精英团队”。而 Seides 则更有信心，认为自己击败伯克希尔董事长的概率高达 85%。“幸运的是，我们赌的是标普的表现，而不是赌巴菲特本人，”他说。
起初，看起来奥马哈的先知巴菲特不得不低头认错。2009 年伯克希尔的年度股东大会上，巴菲特拒绝谈论这场赌约， 当时他远远落后。 尽管 2008 年对冲基金整体下跌超过 20%，但巴菲特选中的指数基金因金融危机震荡市场，价值却下跌了 37%。看起来 Seides 关于对冲基金在熊市中更能保值的论点似乎得到了验证。
2010年情况依旧不容乐观，巴菲特首次在伯克希尔年度股东大会上提及赌约——虽然只是敷衍了事。次年他稍微多说了些，但主要是借机讽刺老对手。“到目前为止，唯一领先的只有投资经理们，”他在股东大会休会午餐前说道。到了第四年，标普500指数开始缩小差距，但巴菲特仍然落后。
鉴于当时欧洲危机不断升级，结果看起来悬于一线。
2016 年 12 月， 杰克·博格尔收到一位老朋友的神秘来信，这位前摩根士丹利策略师史蒂文·加尔布雷思请他预留明年五月的第一个周末，正值博格尔 88 岁生日。加尔布雷思想为朋友策划一场特别的庆祝活动，但拒绝透露具体细节。
四十年前，博格尔创立了先锋集团，这家投资机构将指数基金推广给大众。1976 年起步并不顺利，但凭借这位固执创始人的使命感，先锋逐渐成长为全球最大的资产管理公司之一，旗下拥有一系列极低费用、只追踪市场表现而非超越市场的基金。事实上，巴菲特在与 Seides 的赌约中选定的正是先锋旗下的一只基金——这场赌约的胜负恰巧将在博格尔生日附近揭晓。
随着88岁生日临近，博格尔已不复昔日的威严。他的棱角分明的面容变得柔和，终生保持的严厉平头发型变得稀疏，因脊柱侧弯、年龄和其他疾病，姿态也日渐佝偻。31岁时他经历了第一次心脏病发作，38岁被诊断出罕见的致心律失常性右心室发育不良，67岁时接受了心脏移植手术。但他的声音依旧洪亮如号角，思维依然敏锐，冒险精神未曾减退。因此，他欣然接受了加尔布雷思策划的神秘计划。
© Ken Cedeno/Bloomberg
2017 年 5 月 5 日早晨，博格尔和家人从他们位于布林莫尔的住所驱车前往费城的私人飞机机场——大西洋航空。在那里，一架载有加尔布雷思的 Citation 喷气式飞机接他们，直飞奥马哈，博格尔将参加他人生中的第一次伯克希尔·哈撒韦年度股东大会。
这场活动常被称为资本主义的伍德斯托克，是伯克希尔·哈撒韦所有股东的交流盛会，大家可以向巴菲特和他的搭档查理·芒格（ 于 2023 年去世 ）提问，话题涵盖商业、地缘政治乃至个人价值观。两人乐于接受关注，巴菲特以他那老练的乡土幽默回应，芒格则以简洁犀利的言辞回击。
在奥马哈希尔顿酒店办理入住时，博格尔迎来了第一个既尴尬又愉快的惊喜：一群拿着 iPhone 的宾客像狗仔队一样围着这位先锋基金创始人，纷纷拍照，记录这位最新的金融名人踏上内布拉斯加资本主义嘉年华的瞬间。“感觉就像在护送博诺一样，”加尔布雷思回忆道。博格尔的妻子伊芙因他的身体虚弱，对这阵狂热有些担忧，但博格尔却乐在其中。
整天的拍照狂潮一直持续到晚上酒店的晚餐时分。“我很快就明白了，说‘好’比说‘不’然后争论要高效得多，”博格尔后来在2018年出版的《沃伦·巴菲特股东》一书中写道，讲述了这段经历。
直到周六早晨醒来，透过酒店窗户望去，博格尔才真正意识到伯克希尔股东大会的规模有多大。会议中心外排起了四人宽的长龙，绵延至视线尽头，成千上万的人顶着内布拉斯加清冷的早晨，只为能坐得更靠近巴菲特和芒格。那年约有4万人参加，超过一半的人不得不在附近的溢出场地通过视频连线观看。然而，博格尔一家和加尔布雷思一家被安排在宽敞会场的前排黄金位置，就坐在伯克希尔最资深股东和董事们的身后。
一如既往，两人以一个软绵绵的笑话开场。“你们能分辨我们，因为他能听见，我能看见。这就是我们合作无间的原因，”巴菲特打趣道。随后他照例讲述了伯克希尔上一财年的业绩，虽然内容颇有趣味，但过了一会儿，博格尔开始纳闷，加尔布雷思为何要带他这把年纪、身体状况不佳的他远赴奥马哈。就在这时，巴菲特突然转了个弯，一切豁然开朗：
“今天我还想向大家介绍一位嘉宾，我很确定他来了。我没见到他本人，但听说他会来，”巴菲特环视观众说道，“我相信他今天真的来了，那就是杰克·博格尔……杰克·博格尔可能是美国投资者中贡献最大的人。杰克，你能站起来吗？他就在那儿。”
在雷鸣般的掌声中，瘦削却面带笑容的博格尔身穿深色西装和格子敞领衬衫，站起身来，向人群挥手致意，并向巴菲特和芒格的讲台轻轻鞠躬。
对于可能不知道这位老人是谁的与会者，巴菲特解释了先锋集团开创的指数基金如何颠覆了整个资产管理行业。
“我估计，杰克至少为他们省下并留下了……数百亿、数百亿、数百亿美元，这个数字随着时间推移还会达到数千亿。”巴菲特说，“周一是杰克的八十八岁生日，我只想说，‘生日快乐，杰克。’也代表美国投资者感谢你。”现场再次爆发出热烈的掌声。
对博格尔来说，被巴菲特当众在成千上万的人面前赞扬，是一次极其感人的经历。想和他合影的人多到，先锋基金的创始人不得不提前离开会议，以便有足够时间离开现场。
博格尔后来写道，他“开始明白为什么我们的娱乐圈巨星们如此渴望躲避狗仔队。”尽管如此，对于一个生命走到尽头、经历丰富且虽富有但不算富豪的人来说，被认可并见证自己惊人遗产的感觉是无可置疑的。正如博格尔后来写道 ：
我承认，在这次盛大的场合中，能因我对投资世界的贡献以及对那些信任先锋指数基金的投资者财富的贡献而被认可，我感到无比满足。（我也是凡人！）……
但巴菲特同样是凡人，博格尔的到访对这位奥马哈先知来说，也像是一场胜利的庆功巡游。
就在伯克希尔股东大会前几天， 赛德斯正式承认他输了这场赌注。 他几年前离开了 Protégé，但代表该公司承认，赌注只剩八个月，他注定要输。
Long Bets 论坛的评论者们已经开始幸灾乐祸。“沃伦正在把 Protégé打得落花流水，”一位网友说，“没什么悬念……指数基金称王。”在她辉煌的六十年《财富》生涯的最后几篇文章中，卡罗尔·卢米斯称赞巴菲特“ 狠狠教训了对冲基金。”先锋基金创始人粉丝的在线论坛 Bogleheads 成员们理所当然地洋洋得意。“奥马哈智者证明了杰克和 Bogleheads 一直坚信的，被动投资才是王道，”其中一人得意地笑道。
结果毫无悬念。先锋 500 指数基金——四十年前由博格尔推出时讽刺地被视为惨败——在这十年间回报率达到了 126%。而 Protégé挑选的五只对冲基金中的基金平均回报率仅为 36%。事实上，这五只基金中没有一只能击败指数基金。
最终的统计结果如下：
在他的 2016 年年报中，巴菲特不无得意地说道：
请记住，底层对冲基金的 100 多位经理都有巨大的经济激励去尽最大努力。此外，Ted 挑选的这五只基金中的基金经理同样有动力选出最优秀的对冲基金经理，因为他们可以根据底层基金的表现获得业绩费。
我确信在几乎所有情况下，两级经理都是诚实且聪明的人。但他们给投资者带来的结果却非常惨淡——真的非常惨淡。
Seides 同意巴菲特关于成本至关重要的观点，但认为巴菲特有些言过其实。他认为巴菲特的错误在于将美国股票市场基金与涵盖多种对冲基金的组合进行比较，而这些对冲基金中许多主要投资于回报较低的企业债券或政府债务。此外，这场赌注所跨越的十年对美国股票来说是异常有利的，尽管经历了金融危机的冲击。
最终，实际捐给 Girls Inc.的款项达到了 220 万美元，这得益于及时将赌注的抵押品从美国国债转换为伯克希尔股票——这也凸显了人为判断依然能发挥重要作用。这笔钱帮助资助了 Girls Inc.在奥马哈郊区一座改建修道院中为弱势年轻女性开设的项目，该地现已恰当地更名为 Protégé House。
当然，巴菲特认为成为专业投资者并非不可能，但他对许多人能否成功持怀疑态度。即使那些成功的人，随着时间推移，业绩往往也会逐渐衰退。良好的业绩记录通常会吸引大量新投资者。
但管理的资金越多，找到高收益机会就越难。由于业内大多数人的收入主要取决于管理的资金规模，他们几乎没有动力控制规模。正如巴菲特所言：
当华尔街人士管理着数万亿美元资产并收取高额费用时，通常获利丰厚的是管理者，而非客户。无论是大投资者还是小投资者，都应坚持选择低成本的指数基金。
如果你感兴趣，这就是 Protégé House 的样子。
© Dana Damewood/Allen Poyner Macchietto 建筑事务所
摘自 《万亿财富》：一群华尔街叛逆者如何发明指数基金并永远改变金融业 ，作者 Robin Wigglesworth，出版机构为 Portfolio，企鹅出版集团旗下品牌，企鹅兰登书屋有限公司旗下。版权© 2021 Robin Wigglesworth。