发布时间：2025.05.27
源地址：https://www.bloomberg.com/news/features/2025-05-27/asia-s-sell-america-moment-threatens-7-5-trillion-bet-on-us-dollar-assets#selection-1203.0-1203.22
特朗普的政策正将美国市场从避风港变成波动和痛苦的源头。
几十年来，亚洲的出口强国有一个简单的金融策略：向美国销售商品，然后将收益投资于美国资产。
随着唐纳德·特朗普试图重塑全球贸易和美国经济，这一模式正面临自2008年全球金融危机以来最大的威胁——这颠覆了亚洲7.5万亿美元投资背后的逻辑。一些全球最大的资金管理者表示，资金撤出才刚刚开始。
对于那些被这一转变措手不及的人来说，痛苦已经非常严重。特朗普对世界大部分地区征收关税后，美元抛售导致台湾保险公司仅 4 月份就报告了 6.2 亿美元的亏损 。随后，5 月初两天内新台币价值飙升高达 8.5%，使其未对冲的美国投资面临 180 亿美元的汇兑损失风险。
台湾证券交易所总部展示的台股指数。5 月的两天货币飙升震惊了交易员和台湾企业。 摄影师：An Rong Xu/彭博社
即使在特朗普第二任总统任期之前，亚洲流向美国的资本流动已远低于历史高点。现在有迹象表明这一趋势将加速，日本最大的寿险公司正在寻找美国国债的替代品，家族办公室正在削减或冻结投资，澳大利亚一家 960 亿美元的养老基金宣布其配置已达到峰值 。最新数据显示，中国 3 月份缩减了其国债持有量。
“我们正处于一个变革中的世界秩序，我不认为我们会回到过去的状态，”总部位于伦敦、管理资产达 5710 亿欧元（6490 亿美元）的安联全球投资者全球首席投资官（股票）Virginie Maisonneuve 说。“这是从二战后秩序的演变，部分原因是中国在经济和技术方面与美国竞争。”
策略逆转
亚洲投资者有一长串理由寻找美国资产的替代品：预算赤字不断扩大，政治极化加剧，以及对该国老化基础设施的担忧。美元作为世界储备货币，在对俄罗斯的制裁中被使用，也引发了对亚洲持有的货币资产安全性的担忧。此外，特朗普推动减税加剧了对财政挥霍的担忧，5 月 16 日，美国在穆迪评级加入其他评级机构下调该国评级后，被剥夺了最后的最高信用评级 。
Eurizon SLJ Capital 首席执行官 Stephen Jen 表示，从囤积美元资产转向质疑美国例外主义，可能会导致超过 2.5 万亿美元的资金在全球市场中连锁反应。在这种情况下，资产管理者和分析师表示，新兴市场货币将对美元大幅升值，欧洲到日本的股票将受益于资金流入，而包括澳大利亚和加拿大在内的国家债券市场也将因新资本的涌入而膨胀。
解读： 美国国债真的失去避险吸引力了吗？
对于亚洲来说，重新调整其联系将标志着对1997年金融危机深处所构思战略的逆转。那时，过度依赖没有美元资产支持的短期借款引发了债务危机，随后货币大幅贬值，股市崩盘。
1997 年 10 月，随着股市暴跌，香港证券交易所的股市观察者做出反应。 摄影师：Jonathan Utz/Getty Images这一教训促使亚洲国家专注于通过对美出口赚取美元，积累顺差，并将这些顺差重新投入美国。根据彭博新闻对美国财政部资本流动数据的分析，11个最大经济体自1997年以来共购买了4.7万亿美元的美国股票和债券，使总投资额达到7.5万亿美元。
流入美国的年度资金在2004年达到峰值，为3540亿美元，当时中国加入世界贸易组织后，其崛起开始重塑该地区的贸易和投资。2000年代初，几乎每一美元由最大的亚洲出口商赚取后，都被重新投资于美国的股票和债券市场，因为世界最大经济体展现出高回报和增长。
亚洲经济体大量涌入美国资产
亚迪拜财富咨询公司 Gulf Analytica 总裁兼首席执行官 David Gibson-Moore 表示，2008 年的全球金融危机是一次“重大警钟”，暴露了美国市场的脆弱性和风险。在过去十年中，“亚洲的主权财富基金、家族办公室和机构投资者逐渐调整投资组合，减少对美国资产的过度暴露。”
到2024年，亚洲流入该国的资本已降至680亿美元，仅占与美国持续扩大的贸易顺差的11%。过去几年，出口激增，这得益于美元走强和新冠疫情后美国消费的反弹。
套息交易崩溃
尽管资本流动放缓，亚洲仍然高度依赖强势美元来支撑其增长和投资模式。风险在去年暴露出来，当时日本银行在多年超宽松货币政策后加大了加息力度，且该国干预市场以支持日元。
从七月初到八月，日元兑美元飙升了 14%。突然间，一种全球套息交易——投资者借入廉价的日元货币，投资于美国及其他地区的高收益资产——面临风险。根据彭博经济学的数据，投资者以自 2007 年以来最快的速度急于平仓他们的头寸 。
一场恶性循环随之展开，GlobalData TS Lombard 估计涉及 1.1 万亿美元的策略崩溃进一步强化了日元，导致头寸被更多清算。全球资产从英伟达公司的股票到新兴市场债券和比特币都遭受冲击。日本三大银行的市值在两个交易日内蒸发了约 850 亿美元。
当日元套利交易失败搅动市场时，投机者减少了空头头寸
迪拜财富咨询公司 Gulf Analytica 总裁兼首席执行官 David Gibson-Moore 表示，2008 年的全球金融危机是一次“重大警钟”，暴露了美国市场的脆弱性和风险。在过去十年中，“亚洲的主权财富基金、家族办公室和机构投资者逐渐调整投资组合，减少对美国资产的过度暴露。”
到2024年，亚洲流入该国的资本已降至680亿美元，仅占与美国持续扩大的贸易顺差的11%。过去几年，出口激增，这得益于美元走强和新冠疫情后美国消费的反弹。
套息交易崩溃
尽管资本流动放缓，亚洲仍然高度依赖强势美元来支撑其增长和投资模式。风险在去年暴露出来，当时日本银行在多年超宽松货币政策后加大了加息力度，且该国干预市场以支持日元。
从七月初到八月，日元兑美元飙升了 14%。突然间，一种全球套息交易——投资者借入廉价的日元货币，投资于美国及其他地区的高收益资产——面临风险。根据彭博经济学的数据，投资者以自 2007 年以来最快的速度急于平仓他们的头寸 。
一场恶性循环随之展开，GlobalData TS Lombard 估计涉及 1.1 万亿美元的策略崩溃进一步强化了日元，导致头寸被更多清算。全球资产从英伟达公司的股票到新兴市场债券和比特币都遭受冲击。日本三大银行的市值在两个交易日内蒸发了约 850 亿美元。
当日元套利交易失败搅动市场时，投机者减少了空头头寸
Gavekal Research 驻香港的新兴市场高级分析师 Udith Sikand 表示，这一事件促使投资者重新评估他们的长期策略。“这种交易只有在外汇表现如你所预期，即本币贬值而美元持续走强时才真正有效。”
然后特朗普开始了他的第二个任期。
总统承诺将制造业带回美国，并且经常抱怨其他国家通过贬值货币来获得竞争优势，这与亚洲的出口增长模式直接相悖。
美国总统唐纳德·特朗普于 4 月 2 日在白宫玫瑰园宣布关税时。 摄影师：Kent Nishimura/彭博社
他宣布的意外高关税，尤其是针对亚洲出口商，促使日本和韩国急忙回到谈判桌前。交易员开始猜测外汇是否会成为贸易谈判的一部分，因为中国、日本、台湾、韩国、越南和新加坡都在美国财政部的货币观察名单上。该部门每年两次评估美国主要贸易伙伴是否通过操纵货币对美元进行竞争优势的操作。
新台币飙升
五月初，有传言称台湾将在美中贸易谈判中被要求加强其货币。台币在两天内的飙升令交易员和企业都感到震惊。这种涨势的速度——至少自 1980 年代以来未曾见过——威胁到台湾持有的 2940 亿美元美国国债的价值，其中部分由岛上的寿险公司持有，而这些公司并未对这种情况进行对冲。毕竟，过去三年里，台币兑美元是走弱的。台湾政府随后表示 ，超过 90%的企业海外投资是以美元计价的。
即使在那次冲击之前，台湾的寿险公司 ——实际上是在循环利用岛上半导体出口美国所赚取的贸易顺差——也因特朗普关税引发的市场波动，在四月份录得了 6.2 亿美元的亏损 。高盛集团的分析师估计，台币升值 10%可能导致寿险公司产生 180 亿美元的未实现汇兑损失，抹去其资本储备。
台湾股市记者在新台币飙升后。 摄影师：许安荣/彭博社
然后在 5 月 14 日，韩国韩元在彭博新闻报道美国和韩国官员于 5 月 5 日在米兰举行会议讨论外汇政策后，跳涨了约 2%。一周后，关于进一步会谈的报道又推动其再次上涨。与此同时，日元在美国表示 5 月 21 日日本财务大臣加藤胜信与财政部长斯科特·贝森特在加拿大会面时未讨论货币水平后下跌。
“市场正处于一个转折点，见证着金融新秩序的阵痛，”总部位于日内瓦、管理约 7 亿美元资产的 GAMA 资产管理公司投资组合经理 Rajeev De Mello 说。“台湾元事件并非孤立事件——它是对市场的一个警钟。现在的问题是：下一个会是谁？”
有迹象表明亚洲货币严重被低估。
根据彭博新闻自2007年以来汇编的数据，该地区主要货币——包括日元和人民币——平均交易价格比考虑生活成本差异的汇率低57%。这一水平接近2024年中创下的59%的历史低点。
尽管华盛顿否认计划在贸易协议中包含货币政策承诺，但这些会议促使策略师提出了亚洲企业竞相解除美元头寸的可能性。以“美元微笑”理论著称的 Eurizon 的 Jen 预测，当美国经济繁荣或衰退时，美元将上涨，他暗示亚洲资本外流可能如雪崩般袭来，许多人未能察觉警示信号。
“它们是正在进行的结构性转变的症状，”Gavekal 的 Sikand 谈及日元和台湾元走强时说。“你必须分散风险，而分散风险的最好方式是将资本带回本土。”
国债威胁
鉴于与美国关系恶化，中国已经开始减少投资。
美国财政部数据显示，去年该亚洲国家净卖出价值1720亿美元的美国股票和债券，继2023年净卖出640亿美元之后。数据可能不完整，一些分析师指出，中国资金可能通过其他国家的代理机构掩盖了对这些证券的购买。不过，多年来的减持以及3月份国债持有量的下降表明，这种历史性调整的风险并非单方面。美国市场也存在危险。
中国和日本合计持有 1.7 万亿美元的美国国债。在 4 月份由关税引发的债券暴跌期间，市场上盛传这两个国家是否在抛售，或者将利用其持有的国债作为筹码 ，因为特朗普后来缩减关税的决定受到了飙升的收益率影响。即使他们没有抛售，亚洲国家未来可能减少购买美国债务的可能性也令人担忧，因为拟议中的美国减税预计将扩大预算赤字。
日本生命保险公司总部位于东京。日本最大的寿险公司正寻求多元化投资，减少对美国国债的依赖。 摄影师：太田清/Bloomberg
许多亚洲人士现在正在为全球贸易体系的根本性转变做准备，即使特朗普降低了关税并开始谈判。Gulf Analytica 的吉布森-摩尔表示，他的政府的不确定性加剧了人们的担忧，并补充说，美国已从避风港变成了许多亚洲家族办公室的波动源。
日本最大的人寿保险公司日本生命保险株式会社的首席投资官川崎圭介表示，由于“美国占据了我们主权债券投资组合的很大一部分”，公司正在寻找欧洲、澳大利亚和加拿大的国债替代品。
澳大利亚最大的养老基金之一 UniSuper 管理着 1490 亿澳元（960 亿美元）资产，该基金在四月初表示，其在美国的投资可能已达到顶峰 ，计划减少敞口，因为特朗普“对商业来说表现得非常糟糕”。这与二月份该基金参与的行业路演寻求更多投资机会的态度形成了鲜明对比。
日本迎来创纪录规模的外国投资组合流入
瑞银集团（UBS Group AG）亚洲财富管理联合主管 Amy Lo 在彭博五月“新声音”活动上表示，瑞银的富裕客户正日益减少对美元资产的持有，美元资产传统上是他们的首选，转而投资黄金、加密货币和中国市场。大约有 10 个管理数十亿美元资产的家族办公室和顾问也表示，他们正在减少敞口或冻结投资，主要是在美国股票和国债方面。
并非所有人都认为特朗普的政策正在加速资本外流，或将导致亚洲对美元依赖的结构性转变。他们表示，尽管保护主义政策在美国周围筑起了围栏，但这不会促使投资者完全脱钩。
法国银行 Natixis SA 驻香港的亚太区首席经济学家 Alicia Garcia Herrero 表示：“如果这是结构性的变化，你应该知道资金该流向何处。”她认为，到目前为止，这只是一个周期性的转变。“没有任何资产能像美元那样带来回报。没有。”
不过，全球及该地区的资金和财富管理者已经在策划战略调整。
安联的梅松讷夫预计欧洲和印度将成为受资本转向受益的市场。摩根大通资产管理亚太区首席市场策略师戴辉指出日本股票的吸引力。富达国际宏观与战略资产配置全球主管萨尔曼·艾哈迈德认为欧元和日元存在机会。
数据显示，随着日本经济从通缩中复苏，30 年期国债收益率触及历史高点 ，资金已开始流入日本。根据日本财务省的初步数据，外国投资者在 4 月份净买入了 8.2 万亿日元（570 亿美元）的日本债券和股票。这是自 1996 年以来基于国际收支数据的最高纪录。
鉴于市场对美国例外论 ——即其经济将优于其他国家的预期——导致其市场占据主导地位，因此存在重新配置的空间。例如，日本股票仅占 MSCI 全球股票指数的 5%，而中国约占 3%。包括香港在内的这些市场的总市值约为 123 万亿美元。美国占该指数的 64%，市值约为 60 万亿美元。
德意志银行外汇研究主管乔治·萨拉韦洛斯表示，近期日本债券收益率的飙升将促使投资者从美国国债转向日本债券。他本月在一份报告中写道，日元兑美元的升值表明这种转变已经在发生。
不过，这种转变未必会一帆风顺。5月27日，美国国债因市场猜测日本政府可能减少债务发行，从而减少资本竞争而上涨。
“这种极端的集中度可能暂时已经达到顶峰，”位于伦敦的 Pictet 资产管理公司多资产联合主管 Shaniel Ramjee 表示。“中国的稳定将意味着新兴市场，尤其是亚洲整体，将吸引更多的资本，特别是国内资本。”
美元解套
在理想的未来，美元主导地位将有序解除，资本将回流亚洲。Gavekal 的 Sikand 表示，表现不佳的货币将升值，导致“三级优点情景”，即外资涌入、实际利率下降和资产价格上涨。
根据彭博新闻统计的官方数据，亚洲11个最大经济体去年的经常账户顺差总额超过9000亿美元。这是潜在的海外投资资金。
亚洲许多人现在正在为全球贸易体系的根本转变做准备。各国政府将需要转向促进国内消费。 摄影师：Na Bian/彭博社
这种情形将需要亚洲转向国内消费 。该地区的储蓄倾向——中国家庭储蓄率超过 30%——而非消费，长期以来被经济学家视为其依赖出口的原因。即使在今天，出口仍相当于中国和日本国内生产总值的约 17%。
“特朗普时代的关税和政策波动重塑了风险框架，”总部位于瑞士、管理着 4 亿美元资产的投资管理公司 Balfour Capital Group 的首席投资官 Steve Alain Lawrence 表示。“他正在加速已有的去美元化和脱钩进程。”