本专栏上篇《房地产转型之路原点的国际比较》总结日本房地产的价值原点是“社会基础设施”，制度管道是“间接融资和财阀制度”，面对1990年房地产从增量时代到存量时代的重大拐点，日本的处理方式是“做减法，以时间换空间”。

这是一个宏观层面的概括，当宏观投影到微观，研究企业如何穿越周期，能让我们更真实地感受到社会的体感，从而更清晰地理解转型的成效与代价。宏观与微观的相互印证，也能更好地为中国新旧模式转换的道路带来启示。

同样面临增量时代到存量时代的历史背景，日本把增量时代的尾声定义为“泡沫”。增量时代的尾声，归根结底是由于居住需求的基本面出现拐点、城镇化进入尾声、人口增长下降。日本房地产的转型过程不是崩塌，而是阶梯式萎缩。市场经历了三个下行阶段，1991-1997年是第一轮冲击，资产价格急剧下跌；1998-2007年是底部盘整期，市场在低位缓慢调整；2008年全球金融危机之后，进入新模式、新常态。如果将增量时代的尾声到存量时代的新模式新常态定义为新旧模式转型，日本的新旧模式切换经历了18年。值得注意的是，在每个下行阶段之间，都有1-2年的小周期回暖，新建住宅销售短暂反弹，地价暂时企稳，媒体开始讨论触底回升。这种阶段性回暖曾给微观主体带来过致命的幻觉，认为最坏的时候已经过去。

由于制度管道是“间接融资和财阀制度”，从宏观层面看，日本房地产危机的处理方式是“做减法，以时间换空间”，从微观的角度看，银行不核销坏账，冻结损失，事实上让损失在漫长的时间里缓慢消化；房地产企业在漫长的时间里做调整——如果企业的股东是财阀，则有可能穿越周期（财阀股东是穿越周期的必要条件，还不是充分条件）；如果企业的股东是一般公众公司，则都在漫长的缓冲期中耗尽了最后的现金流，最终破产清算。在日本前20家房企中，11家企业最终消亡。日本的缓释与美国的速效形成了鲜明的对比，美国次贷危机期间，不良贷款强制出清使得数百万家庭丧失赎回权，但3-5年实现全行业整体恢复。

配合漫长的消化过程，日本政府期间推出了三项重要制度，配合微观主体逐步修复资产负债表、调整行业经营模式。

一是定期借地权制度。2000年修法后，企业可以不拥有土地所有权，而通过定期借地权长期经营物业。这意味着房企不再需要承担沉重的土地购置成本，就能开展持有运营业务。这一制度可以与中国部分城市试点的“集体土地使用权”制度类比，这一制度直接催生了轻资产运营模式。大和房建的租赁住房事业，正是建立在这个制度基础之上。

二是加强了REITs与证券化管道。 2001年日本首支J-REIT上市，为存量资产打开了“投资-持有-退出”的循环通道。过去，房企持有物业就意味着资金沉淀；有了REITs，持有型物业可以通过证券化实现流动性。这从根本上改变了持有型资产的财务逻辑。三井不动产的转型，正是借助了这条新管道。

三是都市更新政策。 政府从“刺激增量”转向“促进存量流通”，通过都市更新政策为企业转型打开制度空间。六本木新城等旗舰项目，正是在这个政策框架下诞生的。

“间接融资和财阀制度”是日本房地产行业的底层制度，在此基础上，面临增量时代到存量时代的变化时，新的制度也在适应、修补底层制度，从而减少房地产行业微观主体的阵痛。

日本排名前20的房地产开发商中，只有9家穿越周期存活至今。11家企业被破产清算。穿越周期的企业体现出三大共性。

一，股东是财阀，并提供了实质性的帮助。在化债过程中获得外力支撑，使得企业在危机时可以有腾挪的空间，掌握节奏，以度过后续的小周期。具体包括债务置换——通过银行提供贷款，借新还旧保障资金流通性；用低息境内债替换存量高息境外债，减少利息支出；资产处置——低利率环境下有序处置部分资产（通常高价卖给财团），对持有型资产处置保有边界，保留部分持有资产支撑经营性业务发展，为企业提供稳定的现金流，提升抗风险能力；增资扩股——通过股本增发，从私有化市场或公开市场进行募资，或者获得财团注资。

二，借助低利息环境和持有的优质资产，加速向经营性业务转型，通过资管分离实现资产退出的同时保留资产管理权，形成稳定收入。这些企业的经营性业务营收、占比在1990-2000年期间持平，2000年之后规模扩大。经营性业务增长恰逢低利息政策环境——低利率环境下，经营性资产的收益进一步提升，为公司提供了稳健现金流。物业开发后，保留资产管理权的同时，借力J-REIT等工具打通资产退出，实现资管分离，通过获取管理费用形成稳定收入来源。所有穿越周期的9家企业，经营性物业占比都达到或超过30%。在漫长的转型过程中，全行业开发利润连续11年是负数，企业需要依靠经营性收入覆盖固定成本（人工、运营费用），如果经营性收入占比过低，企业将无法承受开发业务的停滞，现金流断裂，失去造血能力。

三，敢于抓住市场小周期的趋势，在逆势中以盘活存量、翻新改造等多种方式择机投资。翻新改造以三菱地所为例，持续投入丸之内地区的翻新改造，引入办公楼以外的各类商业设施，以吸引人流、提高租金；盘活存量以东急不动产为例，投资翻新东京、大阪轨道核心节点周围的超高层，以抬升资产估值；新建投资以三井不动产为例，围绕平替、追求性价比的第四消费时代需求变化，1995-2000年期间投资4家Outlets。

在穿越周期的9个企业里，大和房建、三井不动产、东急不动产成为时代典型。

三井不动产的穿越，核心是资管分离和资本运作道路。1991年三井资产负债率79.7%，有息负债占总资产的53%。三井的穿越分为三步，第一步是外力支撑，包括增资扩股807亿日元，债务置换带来1991-1998年利息减少500亿日元。第二步是资产换牌，处置了约30%持有资产，保留70%支撑经营性业务，并且逆势投资4家Outlets，也就抓住了日本第四消费时代的性价比需求。第三步是轻重分离与资管分离，2001年发行日本第一支REITs，管理资产从2568亿日元增至2.4万亿日元，管理费占利润30%。

在危机中，处置什么、保留什么是关键决策，三井处置了近30%的资产，保留的经营性资产，使现金流每年覆盖利息支出并留出200亿日元避险金。反观1991年规模第一的企业大京，前3年处置了40%核心资产，前10年处置了60%的资产，最终破产清算。

处置是为了活命，保留是为了转型。三井用10年时间，完成了从开发商到资管公司的身份转换。

大和房建的穿越，核心是业务重构和产品竞争力。转型阶段，大和做了三件关键的事。第一，壮士断腕。 2003年一次性计提2100亿日元专项损失（占上年末资产18%），清零1400亿有息负债。第二，产品迭代创造新需求。事实上，每一次市场下行，大和都通过产品创新主动刺激需求，产品迭代与日本地产小周期波峰高度正相关。此前在20世纪50-60年代，大和抓住客户对安全和性价比的需求，突出钢结构房屋以及超小户型房屋；70-80年代，抓住客户对环保和适老的需求，推出环保型和老年产品；90年代-00年代，抓住客户个性化、运用科技产品的需求，推出智能化和个性化产品。第三，发展三项多元化业务，租赁住房从零起步到管理17.3万套（入住率96.1%），利润占44%；商业设施出租面积301万平方米，利润占33%；物流设施营收占12%。三者合计贡献超70%营收。

东急不动产的穿越，核心是业务模式随着城市底盘的变化而变化。日本的城市发展史就是轨道交通发展史，每次城市形态革新的背后都有东急的身影。东急推出了三代TOD产品，每一代都与城市发展同频，第一代（1950-1970s）的背景是日本城镇化率从37%提高到72%，人口涌入城市中心。东急推出单体住宅社区，例如1967年的代官山公寓，沉淀地铁上盖建造能力（防震、隔音技术等）。第二代（1970-2000s）的背景是日本城镇化率从72%提高到79%，但人口外溢城郊副中心。东急推出轨交沿线居住型新城，例如40平方公里的多摩田园城市，沉淀多元化内容能力，如酒店（东急Stay）、零售（东急HANDS）、滑雪场等业务。第三代（2000s至今）的背景是人口回归核心都市圈。东急推出"未来城市更新"，例如大涩谷2.0。东急沉淀科技能力——开发P"SHIBUYA MABLs"链接区域人群，涩谷樱花舞台匹配世界首个全光子网络IOWN实现无延时远程交互体验。2000-2010年铁路周边不动产盈利增速接近200%。城市的每一次形态进化，都是东急的增长机会。

穿越周期的企业，都经历了资产负债表修复的共性，但也需要个性和能力。从共性看，包袱处理越早越好；从个性看，穿越者的共同底色是与城市同步发展的能力、是杰出的产品创造能力、是投融资匹配和资本运作能力。

日本房地产的转型是“做减法，以时间换空间”，经历了漫长的18年。

一是企业自身。1991-2000年，日本房地产全行业的亏损是全行业净资产的1.3倍，这意味着55%的破产清算企业直接吸收了损失，也意味着穿越周期企业的财阀股东（注入资本、或高价从房企买资产）吸收了更多的损失；二是金融体系。日本银行管道"不核销坏账"，以时间换空间，银行被迫长期持有不良贷款，利润被持续压缩，对实体经济的信贷能力被严重削弱。虽然金融系统没有瞬间爆雷，但造成了慢性失血，日本银行业"失落的十年"，本质上是替房地产吸收损失的过程；三是政府财政。政府的一系列都市更新政策，是为市场转型铺路。都市更新的公共投入、REITs制度的税收优惠、定期借地权修法的制度成本，是政府的付出，相对中美来说，比例较小。四是居民财富。房价下跌意味着居民财富缩水。相对而言，日本的社会缓冲器起了重要作用，终身雇佣制保障了就业收入，社会保障体系兜底了基本生活，尤其是租赁市场扩大后，居住成本反而下降。以时间换空间，也意味着损失被拉长，代价是整个社会的经济活力被压制了10年。

日本增量时代到存量时代的转型，也造就了行业生意模式的变化、新物种的形成。从房企看，开发商普遍转型为资产运营商和服务商，更细分的市场、更低的利润率、更稳定的现金流；从金融体系看，银行逐步降低比重，信贷能力被长期压制， REITs和证券化管道持续崛起；从政策角度看，政府从刺激增量转向促进存量流通。都市更新政策、定期借地权修法等，都是为存量市场搭建制度基础设施；从居民看，买房能够升值的投资逻辑，转向居住就是服务的使用逻辑，这种心态转变是不可逆的，是一代人的投资信仰，也是生活信仰。

中国新旧模式的转型是边破边立，而非冻结缓冲。行政管道在退出、银行管道在调整、市场管道在建设中——三套管道同时处于"未完成"状态，各方博弈更加激烈，损失分摊的边界更加模糊。

以金融制度为例，金融机构并没有冻结所有贷款，五级贷款分类下，触发违约即计提大量拨备，并创造性地以信托收益权进行时间缓释。这种方式既不像美国那样直接重新定价（非出险房企贷款仍归正常类、不进行动态打折），也不像日本那样的冻结状态（出险房企贷款从公司部转入不良部，进行拨备和处置）。与日本银行被动持有不同，中国的金融机构更主动，但是出于各种考虑，吸损缓慢，让房企和地方政府顶在前面，但最后可能不得不承受更大的损失。

日本的经验告诉我们，转型的本质不是周期，更不是回到过去，而是结构性重塑。越早重建制度，综合损失越小；各方越能协商面对，综合损失越小。企业应当聚焦在面向未来的经营能力，金融机构应当聚焦在积极减值和新老划断，政府应当聚焦在制度重塑，看清新模式的彼岸，越早行动，不仅行业的综合损失越小，而且行业拖累整个社会经济活力的负面影响也越小。存量时代向何处去