由于波动率低，许多外汇交易员无论押注其升值还是贬值，都难获得足够回报，只好减少参与、退场观望。投机套利力量随之减少，反过来令人民币波动率进一步下降。

彭博整理的数据显示，年中以来，部分期限隐含波动率甚至降至不到2%的十余年来低位，随着人民币波动率一再走低，美元/离岸人民币期权的交易量显著下降，今年前八月平均名义本金成交额仅约580亿美元，较去年月均水平明显下降，更不到2024年月均水平的一半。

来自香港和美国的多家对冲基金交易员表示，押注人民币出现大幅波动已不再是一笔值得投入资本的交易。由于人民币波动率较低、利差优势有限，且交易和融资条件不如其他货币便利，部分息差交易已转向港元、台币等币种，投机和方向性交易资金二季度以来更加却步。

随着政策追求稳定、市场接受稳定，投机套利需求被不断挤出市场，人民币市场正逐渐进入一种自我强化的低波动循环。这符合中国“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的目标，但也让金融市场的参与热情显著降温，与国际主要货币市场存在明显差距。

“这些年来，人民币的投机兴趣已经大打折扣。央行和市场博弈，央行永远会赢，”StoneX外汇交易员吴明赜在采访中说。

减少的离岸交易活动除了部分套保需求外，也包含了大量投机或套利交易。与之形成对比的是，体现实体经济风险对冲的在岸对客期权成交量则快速攀升，并于今年超过了离岸水平。

“政策制定者试图限制短期汇率波动，为出口商、进口商以及人民币资产投资者维持一个可预测的环境,”西班牙对外银行亚洲多资产策略师主管Dariusz Kowalczyk表示，同时他们又允许美元兑人民币汇率在更长周期内有序调整，以反映市场供求和基本面变化。

ING经济学家宋林认为，中国央行有意识地选择了一条低波动的人民币路径，“人民币稳定政策帮助中国经受住了大量外部不确定性的冲击，也普遍被视为成功之举，因为它有助于缓解资本外流压力和投机行为。” 过去几年，人民币一直维持着远低于多数主要货币的波动水平。除了中间价发出持续低波动信号，中资银行在境内即期的逆市美元买卖也直接限制了汇率日内波动幅度。今年年中时部分中资大行获准直接交易结算离岸人民币，进一步增强了他们对离岸价格的定价能力。

“这种一线做市行为削弱了投机动能，使在岸人民币即期波动率维持在极低水平”，InTouch Capital Markets驻新加坡策略师Andy Ji表示，这进一步巩固了中间价的低波动，形成了紧密的反馈循环。

随着低波动的自我强化，市场人士对于“汇率弹性”观点也在发生潜移默化的改变，认为弹性更多意味着汇率能够在中长期体现市场供求变化。在渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽看来，“弹性’如今已不再意味着短期波动，而是汇率逐步向均衡水平调整，从而避免长期偏离基本面。

人民币低波动率从短期来看，能够极大满足贸易、投资等实体部门对汇率稳定、可预期的诉求，不但降低了套保的难度、也降低了期权类套保的价格。不过，这种市况若持续过久，则可能让企业降低风险对冲意识。此外，汇率对金融交易的吸引力如果减少、交易结构持续分化，也可能约束中国未来应对更大的市场供求变化的能力。

“灵活汇率的一个重要好处在于，它能够培育支持套期保值和其他风险管理活动的生态系统，这是一个‘先有鸡还是先有蛋’的问题，”资产管理公司Eurizon SLJ Capital的首席执行官Stephen Jen在采访中说，没有汇率波动，对冲工具的发展会受到限制，企业参与这些市场的积极性也会降低。

而这也将对人民币国际化带来深远影响。Dariusz Kowalczyk认为，低波动环境下“进行预测显然更加容易”，有利于人民币发展在贸易计价和结算中的使用，同时融资成本的可预测性也会提高、并改善风险调整后的投资回报，从而有利于提高人民币债券在全球债券发行和央行储备中的占比。

但市场参与者结构的缺失，意味着人民币和其他一些成熟国际化货币仍存在差距。“人民币在全球范围内更广泛地被接受，需要更市场化的弹性、更深厚的海外流动性以及无需对冲即可获得的回报，”Andy Ji表示。