希音全球控股有限公司（Shein Global Holdings Ltd.）期待已久的市场首秀来得不是时候：这家快时尚零售商的增长巅峰期已经过去，而关税、监管压力和日益激烈的竞争正使其下一阶段变得更加艰难。
周二，该公司股票在香港首日交易中一度下跌10%，对于这笔17亿美元的首次公开募股（IPO）来说，市场反应冷淡，此次IPO为长达数年的上市努力画上了句号。股价最终收于48.50港元，与其48.56港元的IPO价格基本持平。这笔交易对希音的估值仅为峰值私募估值的一小部分，但投资者仍质疑该公司的增长前景是否配得上这一价格。这种怀疑在开盘后不久最为明显，早盘交易中买盘被触发的次数是卖盘被抬升的三倍。
问题在于，希音是在新冠疫情期间的爆炸式扩张使其成为全球快时尚巨头之后才进入公开市场的。如今，随着美国取消“最低限度”关税豁免，它面临更高的贸易壁垒和更激烈的竞争，而谨慎的消费者又增加了另一重障碍。与此同时，投资者的兴趣和估值溢价越来越集中在与人工智能和机器人相关的公司上。
“IPO首日表现平淡的下跌并非希音的执行问题，而是时机不佳，因为它同时受到严苛关税和最低限度豁免取消的影响，”老虎基金管理公司（Tiger Fund Management）首席执行官Jeremy Tan表示。“投资者对人工智能和机器人交易的看涨情绪相对更强，这从近期强劲的IPO首秀中可以看出。”希音开盘的下跌体现了投资者对互联网零售商兴趣的减弱，该行业近期一直受到通胀、贸易中断以及包括中国在内的关键市场消费者谨慎态度的逆风影响。冷淡的市场反应反映出人们对竞争加剧、监管不确定性以及市场越来越不愿给予AI主题之外公司估值溢价的担忧。
该公司通过此次发行筹集了136亿港元（17亿美元），使其市值略高于260亿美元，远低于其一度达到的1000亿美元估值。它仍是全球最大的上市服装和时尚公司之一。瑞典竞争对手Hennes & Mauritz AB的估值约为300亿美元。
“他们已多次尝试IPO，因此面对缺乏耐心的投资者和员工，他们可能没有选择时机的余地，”瑞士联合私人银行（Union Bancaire Privee）董事总经理Vey-Sern Ling表示。“在电商和快时尚参与者的激烈竞争下，增长正在放缓，亏损正在上升。更关键的是，其商业模式持续受到不断变化的国际法规的冲击。”自估值达到峰值以来，该公司面临越来越多的挑战，包括更高的关税、日益严格的监管审查，以及来自拼多多控股（PDD Holdings Inc.）旗下Temu和阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Ltd.）旗下AliExpress的激烈竞争。根据Intelligence的估计计算，此次IPO对公司的估值超过远期收益的15倍。这大约是PDD的7.4倍市盈率的两倍，也高于香港基准恒生指数的10.7倍。
IPO后（2）希音的股票发售恰逢其业务动荡，导致增长急剧放缓并转为亏损。一个关键转折点是美国去年结束了被称为“最低限度”的贸易豁免，该豁免允许价值低于800美元的进口商品免关税进入美国市场。欧盟于7月紧随其后，取消了自身的豁免，并对价值150欧元（175美元）或以下的商品征收3欧元关税，此举旨在减缓廉价商品进口的激增。
这一新兴环境与疫情期间形成鲜明对比，当时居家消费者极大地推动了电商需求，使希音2020年的销售额实现了惊人的250%增长。
随着规模扩大和疫情狂热消退，其扩张速度放缓。希音在2026年前三个月的亏损为9900万美元，而去年同期盈利3.95亿美元。2025年利润已经在下降，去年净收入增长8%——低于公司目标，也明显低于2024年21%的增幅。
“低成本、快时尚等利润率极低的商业模式往往特别容易受到跨境贸易摩擦的影响，包括关税、供应限制和地缘政治紧张局势加剧，”Reed Capital Partners首席投资官Gerald Gan表示。“当时的高估值部分是由疫情期间在线消费激增推动的。在我看来，那是一种暂时的、主要由情绪驱动的优势，而非可持续的结构性增长溢价。”早在2022年，希音被视为全球快时尚行业的一股强大颠覆力量，估值约为1000亿美元，德国咨询公司FashionSights创始人、麦肯锡公司（McKinsey & Co.）前全球服装与奢侈品业务负责人Achim Berg表示，这一估值设定于“一个截然不同的世界”，当时疫情接近尾声，最低限度豁免漏洞仍然存在。
自那以来，情况发生了很大变化。希音在纽约和伦敦上市的尝试均无果而终。随着销售增长放缓、盈利能力恶化以及对其赖以崛起的廉价电商进口商品的监管日益加强，其旧有打法越来越难以奏效。
“最佳机会可能是在最低限度豁免真正生效之前，但他们错过了，”Forrester Research分析师Sucharita Kodali在接受电视采访时表示。
其专注于品牌收购和合作的新战略也带来了自身的复杂性。希音于5月以8000万美元收购了美国服装品牌Everlane，获得了一个成熟品牌来检验其供应链实力。但美国已出于国家安全担忧正在审查这笔收购。
“真正的问题是，希音从几乎为零到420亿美元收入的非凡崛起，使其成为全球收入排名前五的时尚公司之一，这是否能转化为未来盈利的增长，”Berg表示。