中国债券市场的整体信用风险一直都处于全球极低区间，这是由国有企业主导的结构、政府隐性担保的预期、严防风险的监管框架以及市场深度等多种因素共同决定的。根据中国银行间市场交易商协会《中国债券市场发展报告》数据，2020-2024年中国信用债市场违约率始终在0.67%-0.79%之间窄幅波动，2024年约为0.79%。同期，美国债券市场违约率约为1.89%，欧盟约为1.67%（表1）。
虽然中国信用债市场违约率全球极低，但信用评级分布却长期集中于AAA/AA+高等级。换言之，评级结果早已偏离了违约率所揭示的真实风险。据《中国债券市场发展报告》，2024年级别越高违约概率越低的基本对应关系虽已确立，但部分级别之间的区分度仍有待提高。
自2026年3月监管部门启动AAA评级虚高专项整治以来，评级调整从“小步慢走”转向“断崖式下调”。究其本质，信用评级正在回归风险揭示的职能，市场从长期偏离的状态回归真实信用水平。
整治之前，评级中枢长期偏高。据本文作者统计，近十年739个“应急式下调”案例中，中高等级主体占89.17%，近七成首次仅下调1个子级。2024年全年调升64家、调降60家，调升仍多于调降。存量主体AA-级及以上占比高达95.28%。
2026年上半年，评级调整转向“集中式下调”。根据兴业证券研报，上半年信用债主体评级调降和终止评级合计274家，其中评级调降55家，已达2025年全年69家的近80%。评级机构共对58家发行人进行62次评级调整，其中1家下调6个子级，1家下调5个子级，6家下调2个子级。调整家数虽同比下降32%，但“断崖式下调”集中出现。正面调整仅16家，同比下降57%；负面调整42家。
“以终止代下调”和“换机构抬级”是评级行业长期存在的两大操作模式。中邮证券研报还显示，2018年化债启动以来，上调至AAA级别的主体占比持续上升——2023-2024年均超40%，2025年突破50%；上调至AA+级别占比也升至50%左右，而上调至AA级别占比则从20%-30%降至个位数，2025年为0。级别越换越高，折射出“换机构抬级”集中于高等级区间。
根据《2026年第二季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》，更换评级机构后级别上调率从一季度的10.7%降至二季度的6.3%，环比下降4.5个百分点。上调家数仅8家，环比减少6家。
更关键的是制度层面的变化。2026年6月29日，中诚信国际推出暂停评级制度——因未能获得受评对象的必要信息，评级机构可暂停评级，暂停期间评级结果不生效。此前，评级机构只能被动维持失效评级或直接终止。无需等待降级预判即可直接启动暂停，使评级机构从被动等待信息转向主动标记信息瑕疵。即便受评主体抢先终止，市场已标记其信息存疑，恶意规避型终止的操作空间被有效压缩。
华东师范大学经济与管理学部会计与财务系系主任、副教授连立帅在接受界面新闻采访时进一步揭示，“级别竞争”仍是评级行业常态。当头部评级机构被监管约束后，中小型评级机构反而获得了“市场真空”——只要愿意给出AAA或AA+，发行人便倾向于与之合作，形成了一种“逃离优质机构”（flight from quality）的逆向选择。
综合分析，“换机构抬级”的套利空间正在收窄，但操作模式并未消失，而是可能仍存在更隐蔽的变种，考验的是监管穿透能力。
评级区分度的改善是衡量治理成效的核心指标，评级区分度关键指标对比揭示区分度的根本性改善仍需时间。
从存量结构看，存量级别仍高度集中。截至2026年一季度末，AAA级占比32.41%，AA+级32.16%，AA级及以上合计90.54%；存量信用债中AAA级发行占比65.7%，AA-级及以下不足0.2%。而根据中国银行间市场交易商协会和中国证券业协会联合发布的年度报告，截至2025年末，个体信用状况级别中枢为AA-级，92%的主体集中在AAA至A-七档。
从增量结构看，评级分歧正在收窄。《2026年第二季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》显示，截至二季度末，857家发行人获得2家及以上评级，其中45家评级结果不一致，不一致率5.3%。多数相差1个子级，1家相差3个子级。一季度该数据为7.6%，二季度环比下降2.3个百分点。
从违约率角度看，区分度改善的信号同样存在。据中国银行间市场交易商协会和中国证券业协会联合发布的年度报告，AA+级和AA级在1-6年期上已结束此前持续多年的倒挂现象，但7年期及以上长端仍存在倒挂。
评级符号的意义不在于高低之分，而违约率长期处于全球极低区间，但信用等级分布却长期集中于高等级，高信用等级债券的违约率并未相应更低。风险水平与评级分布之间的背离，是本轮评级调整需要解决的核心矛盾；若此背离不能解决，信用评级就无法承担系统性风险预警的基本职能。
本轮评级监管收紧的真正价值，在于推动高等级信用债内部进一步分层，降低“AAA”和“AA+”高信用等级标签的粗略筛选价值。当评级符号的筛选功能削弱，投资者将被迫穿透符号，审视主体的真实偿债能力与信用基本面。
首先，挤水分只是第一步。要让信用分层真正落地，还需要厘清一个容易被忽视的问题——终止评级。
终止评级本身包含多种情形，主动退出债券市场、为规避降级而主动终止、正常更换评级机构、不同机构评级趋同后终止多余服务。真正需要关注的是“终止+恢复”路径中，恢复后评级与原评级的差异——如果恢复后评级高于终止前，说明终止带有明显的“规避降级、换机构抬级”意图。暂停评级制度填补了“临时中止”的规则空白，使评级机构从被动等待信息转向主动标记信息瑕疵，有效压缩了恶意规避型终止的操作空间。
其次，如果说终止评级是信用分层的“灰色地带”，那么城投债市场则是信用分层的“先行区”。
政企信用切割后，城投债的主要矛盾正在从“会不会大面积违约”转向转型过程中的结构性压力。依赖短债滚动续作的尾部平台借新还旧通道收窄，政府隐性托底消退后流动性接续压力凸显。市场定价回归主体自身，补贴依赖度、经营现金流成为核心变量，部分退平台主体一旦被下调风险评价，利差走阔、净值回撤将不可避免。许多平台经营转型“表快里慢”，优质区域平台可转向城市运营、产业投资，而弱资质平台偿债能力改善缓慢，区域分层将持续加剧。
半年的治理初步完成了“挤水分”，信用分层也已初现轮廓。但要让这一趋势真正落地，还需从三个层面建立长效机制。
一是构建以违约率为核心的评级质量检验体系。监管部门可推动建立以违约率为核心、以利差分析和信用等级迁移矩阵为工具的检验系统，将预警时效性纳入评价体系，使信用评级质量检验从“一次性判断”转化为“持续可追溯”。
二是提升风险预警模型的前瞻性水平。多数机构预警模型仍以历史财务数据为主，对前瞻性信号捕捉不足。建议加快引入大数据与机器学习，构建涵盖宏观预警、行业景气度、现金流压力测试的多维度模型。
三是强化终止评级的信息披露要求。当前终止评级公告多笼统表述，缺乏具体原因说明。建议修订自律规则，要求发行人就终止原因、更换机构名称及预计恢复时间等作出详细披露，使终止评级从“模糊操作”变为“透明行为”。