8月28日，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上发表了题为《我们所处的时代》（In Our Time）的演讲，演讲内容充满了感性措辞，一是虽然AI技术革命冲击带来的经济社会后果仍不明朗，但已经给美国经济带来了充分的投资空间；二是美联储要放弃前瞻指引，转为根据市场数据做决策，货币政策不需要走在市场曲线的前面；三是认为当前美国经济基本面很好，美联储当前的重心依然是对抗通胀。
市场普遍认为沃什表态更偏“鹰派”，因此对于9月美联储加息的预期迅速升温，各期限美债收益率出现上调，9月1日每盎司黄金价格（伦敦现货）相较会议当日跌去210美元。与此同时，美国、日本、德国和英国等发达经济体的国债遭到抛售，其中10年期日本国债收益率在跨越“失去的30年”后首次触及3%。从短期市场反应来看，通胀仍是全球发达经济体货币政策的底色，但本文认为，至少对于美联储来说，降息依然会是一个确定性很强的长期方向。
加息副作用被历史性放大沃第一，随着大规模的资本投资到人工智能领域，算力加速远超摩尔定律，这一加速状态何时能够达到顶峰？第二，这些投资所对应的预期资本回报能否真的落地成为财务现实？第三，人工智能技术会否真的可以将经济的生产力大幅提升？第四，生产力提升之后带来的资本回报在社会群体间会如何分配？Token会不会对人力资源形成大规模的替代从而大幅推高失业率？
沃什认为，既然当前AI时代的经济前景没人能看清楚，特别是无法观察到经济“供给端”（生产效率、产能、企业预期等）的实际情况，那么也就无法进行前瞻和指引，因此美联储需要依据事后的数据表现来做决策。
沃什一心想要走在市场曲线的后面，但是，如果数据本身是撕裂的和对立的呢？比如K型经济的上行线因融资成本要降息，而下行线因通胀压力要加息，这种情形下美联储又该如何决策呢？实际上，放弃前瞻指引也等于是推动政策体系本身也进入了模糊状态。
目前唯一可以明确观察到的是，美国云服务商的融资需求非常旺盛，特别是云服务商向下游OpenAI等生成式人工智能企业注资，刺激这些机构的模型训练与研发，而这些大模型公司又反过来向云服务商采购大量算力，助推硬件投资与自由现金流消耗，引发云服务商通过债券与信贷渠道融资。而英伟达等硬件企业则向上下游通过股权投资、财务担保等模式参与到科技领域的循环融资过程中。
由于AI融资的成本很高、期限很长，五大云服务商的债券融资成本普遍超过4%，私募信贷融资成本可能超过8%，加息可能会带来K型分化下的股票市场大调整。为了提高投资回报的确定性，降息也可以促进当前AI投资的延续。
特别是在经济K型分化的背景下，各个融资部门之间形成了“抢钱效应”，比如K型经济的上行线从下行线那里“抢钱”，表现为AI投融资挤出了其他部门的投融资，从而形成其他部门的产出缺口，反而形成了一定的通胀效应。但在这一路径之下，加息恐怕也只能进一步强化抢钱效应。
因为加息带来下行线的行业更难承受较高的融资成本，如果假定AI繁荣不是昙花一现的泡沫的话，资本可能会进一步向有可能带来更高投资回报的上行线集聚。
技术性通缩可能为降息寻得依据AI技术革命似乎与以往的技术革命有所不同，无论是工业革命还是电力革命抑或是互联网革命，蒸汽、电力与互联网技术总体上是在原有行业基础上创造出了大量新行业，新行业带来新的分工与交易，从而出现了亚当斯密意义上的经济与财富增长。
但是当前的AI革命，似乎在广泛的“消灭”现有行业，从传统的接线员、影视、广告，到编程、软件等新兴行业，AI技术似乎正在通过Token广泛的替代各行各业的人力投入。
更重要的是，特斯拉等企业正在推动AI应用的物理化和实体化，这意味着未来司机、建筑，乃至农业耕作等更为传统的劳动密集型行业都可能被AI设备或者人形机器人所替代。在这种背景下，此时AI最终带来的是通缩的压力。这一路径似乎更加支持降息。
美国总体失业率虽从2025年底4.2%的阶段性高点回落至今年7月的4.1%，但在新增就业大幅放缓的背景下，这种回落的可持续性存疑，真正值得警惕的是就业市场内部的结构。
结构分化的焦点正是青年。美国16至19岁人口失业率（季调）仍高达12.1%，约为总体失业率的三倍。今年8月美国银行的研究进一步显示，22至27岁年轻大学毕业生的失业率已经高于2019年水平，而信息业与金融保险业这两个AI使用率最高的行业，恰恰是劳动力需求下滑最明显的行业。
企业端的行为也能说明一些问题，就业咨询机构Challenger，Gray & Christmas的统计显示，5月美国企业明确归因于AI的裁员公告达38579个职位，占当月全部裁员的四成，而今年1月这一比例仅为7%，AI已连续三个月成为企业裁员的首要原因。AI用例成熟行业的就业正以每月约1.1万人的速度净减少，技术驱动的生产率每提升1个百分点，失业率将上升0.3—0.4个百分点。
如果说，随着token成本持续下降、编程类智能体的综合成本已经低于人类开发者，自动化在经济上可行的岗位范围还会继续扩大。如果AI对人力投入的替代压低工资与居民收入，进而收缩消费需求，那么随着技术性通缩显现，就可能会给降息带来更强的依据。
降息的压力远大于加息沃什虽然一直在强调维护美元信用需要对抗通胀，但似乎刨除通胀因素之外，所有更深层次的矛盾都指向了降息，至少是在中长期时间段，降息的压力远大于加息。
先说美元，如果用黄金价格作为参照，金价与美元指数呈现出比较严格的镜像关系，美元指数走强时黄金价格走低，但是2023年下半年以来，黄金价格却出现了一轮前所未有的涨幅，这意味着相对黄金，美元实际上也经历了一轮前所未有的跌幅。
当然，这样直接比对似乎有些牵强，因为其他货币也相对黄金出现大跌，但考虑到美元与黄金的直接镜像关系，以及美国金融市场的无风险利率非常高（普遍超过4%），黄金出现如此涨幅的确是对美元信用的一种“去魅”，这背后实际上是全球经济对于美国战略保守主义的反馈。
这一反馈主要体现为去美元化。美元占已分配全球外汇储备的比例从2016年的65.4%下降至今年一季度的57.13%。即便美元指数本身没有趋势性的显著下跌，但各国央行在黄金与美元之间的权衡却出现了显著变化。2026年初，非美官方机构（各国央行）持有的黄金储备估值（约3.8万亿至4万亿美元）首次超过其持有的美国国债价值（约3.88万亿美元）。
在这里，美债利率特别是长端美债利率的走势最近引发市场关注。2024年以来美联储政策利率（联邦基金有效利率）在持续下调，但10年期及以上的长端国债收益率却在持续上移。
这一现象的出现是因为一方面AI资本开支带来的投融资需求高涨，这部分融资者目前真的缺钱。另一方面是美国的“财政病”，美债总规模接近40万亿美元的同时对外净负债也达到21.9万亿美元，《大美丽法案》执行过程中减税容易减支难，再加上美联储的缩表，美债增加发行只得上移发行成本。
这样，美元的走弱是“货币病”、美债的走弱是“财政病”，这两种病使得美联储在加息和降息之间左右为难。财政病要求不能加息，否则融资体系和财政体系的成本压力加大，这会伤害经济增长。货币病要求不能降息，否则美元信用进一步走弱，去美元化可能进一步加速，特里芬悖论加剧削弱美元优势，而且持有美元资产可能也变得更加不划算。
但是话又说回来，经济增长受损是容易观察的，财政的压力是显而易见的，但是美元信用的受损和特里芬悖论的加剧却隐藏在背后不易观察，特别是弱美元还能减少一些外债的压力。这就是说，即便美联储的独立性并不要求其直接为“财政病”负责，但是如果承认有美国经济的整体利益观念和政策决策过程的天然短视，美联储的长期压力也依然会是降息。