二十国集团（G20）财长会议于8月31日—9月1日在美国北卡罗来纳州阿什维尔举行。原本在2008年全球金融危机中诞生、以各国共商应对危机之策为宗旨的G20，如今其财长会议却在内讧和争吵中落幕。
美国财长斯科特·贝森特在会议上提出，要用经济增长化解债务。此前不久，他出人意料地提高了美国财政部回购美债的规模，美国联邦政府债务也刚刚跨过了40万亿美元大关。
贝森特强调，与G7其他国家相比，美国的债券市场表现很好，波动很小。同期他还在CNBC的采访中为自己回购美债的行为进行辩护，“我不认为我能改变均衡价格，但我可以释放信号”。
但是全球债券市场没有为“增长化债”的叙事买单。G20财长会议闭幕当天，全球债券市场迎来一波大规模抛售。美国10年期国债收益率一度升至4.79%，为2025年1月以来最高；日本10年期国债收益率时隔30年首度触及3%，30年期日债收益率升至4.18%的历史高位；英国30年期国债收益率再创1998年以来最高，德国、澳大利亚10年期国债收益率均创2011年以来新高。全球市场上演股债双杀，美国三大指数收跌。现货黄金重挫，跌破4300美元关口。
桥水基金创始人瑞·达利欧一直将美国比喻为有心脏病发作风险的病人，如果不健康饮食和积极运动，血管的斑块越来越多，就会导致病情发作。在贝森特作出回购美债的决定之后，达利欧在社交媒体上发文称，如果美国目前的政策不改变，不能通过减支增收降利率三管齐下将财政赤字降到GDP的3%，早则一年，迟则五年，危机将会到来。
新冠疫情之后，美国的财政纪律一直没有得到改善。在美国经济增长强劲的背景下，赤字占GDP的比重依然显著超过3%。
但即使如此，贝森特干预美债市场的时点仍显微妙，国际三大评级机构近期都确认了美国主权评级，并没有进一步下调的迹象。美国国债市场还没有到立刻要爆发危机的时候。
惠誉美洲地区主权评级联席主管、高级董事理查德·弗朗西斯（Richard Francis）对财新表示，美国的“AA+”评级表明其违约风险极低，因为美国拥有强大的偿付能力，这得益于其高收入、庞大且充满活力的经济体，以及美元作为储备货币所赋予的巨大融资灵活性。惠誉认为，美国在任何可预见的事件中都不会面临严重的违约风险。
贝森特为何选在这个时段回购美债，以抑制美债收益率上行？穆迪分析首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对财新表示，美国财政部为遏制长期利率上升所做的努力旨在解决美国民众对生活成本和购房能力的担忧。虽然这些措施不太可能奏效，至少不会长期有效，但这确实是特朗普政府为应对民众住房负担能力危机而做出的努力。
美国中期选举已经进入到白热化阶段，共和党面临极为不利的局面，而高通胀和生活成本危机在民调结果和民主党候选人选择的选战叙事中都居于核心位置。
美国财政部和美联储历史上曾多次合作化解美国高企的联邦债务，但在本届G20财长会议上，贝森特与美联储主席凯文·沃什之间的互动亦呈现出些许不同寻常。沃什重申了他在杰克逊霍尔央行年会上的观点，即过去那种低利率时代可能已经结束，经济长期停滞可能变成了长期增长，储蓄过剩则可能变成储蓄不足。这两点新趋势都指向更高的美国国债收益率，但对于面临庞大利息支出压力的贝森特来说，这样的表态未必为他所乐见。
美国国债为何再度获得关注惠誉评级主权与超主权评级全球主管、董事总经理詹姆斯·朗斯顿（James Longsdon）对财新表示，自美伊战事爆发及随后油价上涨以来，债券收益率曲线全线开始攀升。这表明，收益率的上升很大程度上反映了市场对通胀上升和货币政策收紧的预期。其他因素，例如更高的经济增长预期、人工智能相关投资融资的“挤出效应”以及反映通胀不确定性的期限溢价上升，也产生了不同程度的影响。
债券的期限溢价，是指投资者持有长期债券而非展期短期债券所要求的额外收益。金融危机后的十年间，由于量化宽松政策和美联储的前瞻指引，美国国债的期限溢价一直被压低至接近零甚至低于零。赞迪对财新表示，2026年美国长期国债收益率上行一半以上可直接归因于美伊战事，这场战事使市场预期美联储从降息转向加息。
近日美伊冲突重燃后，布伦特原油期货再度突破95美元每桶关口。就对通胀水平影响更为直接的成品油而言，美国的柴油价格已经超过了过去四年的同期水平，而美国是目前惟一在大力出口成品油的主要经济体。
能源咨询机构钢联能化总经理廖娜对财新表示，从全球炼能来看，近年来，欧美地区大量老旧、低效且高碳排的炼厂关闭，新增产能主要集中在亚洲和中东。由于炼厂产能受限，目前全球的柴油裂解差都保持在高位。所谓裂解差，即成品油相对于原油的价差。
近日，美国墨西哥湾的柴油裂解差升至每桶98美元，创下纪录。欧洲方面，由于俄罗斯柴油出口受限，莱茵河水位处于低位，限制了该区域供应。廖娜预计，未来12个月，印度和中东将新增50万桶/日的炼油产能，这在一定程度上能够缓解全球炼油约束。但如果针对中东和俄罗斯炼厂的袭击持续，这些新增产能不足以抵消当前停工。
此外，美国主权债券和公司债券发行量激增也推高了期限溢价。美国2026财年（2025年10月—2026年9月）的预算赤字预计将达到2.1万亿美元，比国会预算办公室2月份的预测高出2000亿美元，超过GDP的6%。美国财政部正以非同寻常的速度出售债券以弥补赤字。仅2026年7月，包括展期在内的债券发行总额就接近3.1万亿美元，创历史新高，每月发行量接近GDP的10%。
与此同时，超大规模企业、构建人工智能的大型科技公司也已经从用现金流支付资本开支，转为通过债券市场融资。东方汇理资管亚洲高级投资策略师姚远对财新表示，2026年美国大型云厂商的发债规模预计达到2500亿美元，而全球AI相关主体的发债总量可能接近6000亿美元。AI企业的大规模举债正在分流市场流动性，对国债市场形成一定的“挤出效应”。
面对美国债券市场创纪录的供应量，谁来接盘？沃什在上任前提出的“降息缩表”主张，令美联储有可能加快减持国债速度。日本的国债收益率也在上升，这将使得日本投资者在本土获得高收益而无需承担汇率风险，从而减少购买美国国债。美国肆意对其他国家发动制裁，也使得外国投资者减少对美投资。十年前，外国投资者持有美国约一半的公开交易债券，如今，这一比例已降至三分之一。
赞迪分析称，高杠杆对冲基金已成为市场的波动投资者，主要通过所谓的基差交易，即利用国债现券和国债期货价格之间的微小差价进行套利。据美联储估计，截至2025年年底，对冲基金持有美国国债的8.5%，几乎是数年前的2倍。赞迪称，对冲基金是出了名的反复无常的投资者，当计算结果认为有利可图时，他们会投入巨资；而当计算指向相反结果时，他们则会集体逃离。这一策略可能会增加债市的波动。
作为曾经的对冲基金老将，贝森特在前述采访中表示，“任何事物不能一直处于均衡，要么偏离均衡，要么远离均衡。对冲基金经理做的是加速市场变化，我的工作是放慢速度。” 贝森特8月19日宣布回购美债计划后，还宣布很快将发布财政整顿计划，在9月1日的采访中，他再次提到正在制定相关整顿计划。但在中期选举临近之际，美国财政部是否能够拿出一份具有实质意义和可执行性的财政整顿计划，亦为外界所普遍质疑。
2026年初美国最高法院裁定特朗普全球关税政策违宪后，美国已经累计退还了1000亿美元的关税。虽然特朗普试图用新的301关税以及对巴西、加拿大等国家额外加征关税来弥补损失，但2026年美国关税总收入恐仍将受到影响。与伊朗开战后，美国也在追加军费。
2026年4月，美国国防部发布2027财年国防预算，总额达1.5万亿美元，同比增长42%，创下“二战”以来美国国防预算年度增幅的最高纪录。
姚远认为，美国国债收益率上行体现了市场对当前宏观政策的担忧。目前的货币政策似乎不足以应对“高而久”的通胀，而政府又未能严格维持财政纪律，反而更倾向于通过债市和汇市干预来实现短期“维稳”。近期显著上行的实际利率，正反映出投资者要求政府支付更高收益率，以补偿不断上升的财政、供给与政策风险。
微妙的干预时点按照贝森特8月19日公布的声明，美国财政部针对长久期国债的流动性支持回购操作将自9月9日起，持续至召开下一次财政部再融资季度会议的11月4日。尽管声明未提及其他，11月3日为美国中期选举投票日，而按照惯例，中期选举的正式竞选活动通常在9月7日美国劳动节后开始。
本届中期选举的前景对于共和党难言乐观，对特朗普更是如此。目前，共和党掌控着参众两院，其中在共100个席位的参议院控制53席，在共435个席位的众议院拥有218席。众议院所有席位以及参议院三分之一的席位将在这次选举中进行改选，另外，美国50个州中还有36个州的州长将在中期选举中选出。
目前的预测通常认为，民主党在众议院层面优势较为明显，有望通过中期选举掌控众议院多数，而在参议院，赢得多数席位意味着民主党人需要在参加改选的三分之一席位中多赢下4席，此前这被认为相当艰巨，但随着选举临近，越来越多的民主党人正在表达其乐观情绪。
各路民调数字都指向对民主党有利的方向。7月底，CNN委托SSRS进行的一项民调显示，在已登记选民中，民主党在普选中领先共和党8个百分点。在那些表示自己投票意愿极强的选民中，民主党的支持率领先共和党20个百分点。更多美国人认为，如果民主党在今年11月掌控国会，国家状况会更好（38%），而不是更糟（33%）。更多人开始相信民主党能够代表“变革”，领先优势达10个百分点，一年前共和党还在这一问题上保持着7%的优势。
经济问题仍是美国选民最关注的问题，8月，/益普索公布的一份民调结果显示，首要关注生活成本的人占比最高，多达48%的人做出这一选择。在经济议程和应对生活成本的对策方面，民主党近十年来首次赢得了比共和党更高的支持。被问及“在所有生活成本问题中，哪一项应作为新一届国会处理的优先事项”时，22%的人选择了“住房/租金”一项，仅次于“医疗保障”（26%）。
在前述CNN民调中，尽管大多数人认为两党在应对这一问题上做得都很不够，63%的美国人表示，共和党对生活成本问题的关注度太低，而认为民主党在这方面投入不够的人则占52%。前述福克斯新闻民调中，认为民主党更能应对收入不平等和医疗保健问题的选民比选择共和党的选民分别高出了22和21个百分点。
现实选战也表明了同样的趋势。2025年11月，佐兰·马姆达尼赢得纽约市长选举，米基·谢里尔和阿比盖尔·斯潘伯格分别以出人意料的大优势赢得新泽西州和弗吉尼亚州州长选举，三者都使用了“可负担性危机”作为选战主要发力点，他们的相继胜利证明了这一议题的政治号召力。
此后，民主党候选人仍不断就此问题向共和党对手施压，考虑到伊朗战事已持续超过半年，而与邻国加拿大的贸易战在未来两个月的中期选举期间随时可能爆发，共和党候选人普遍面临较为艰难的局面。
另一方面，特朗普本人的号召力也在减弱，即使在共和党内部也是如此。已尘埃落定的选战当中，特朗普在爱荷华州、佐治亚州和南卡罗来纳州州长竞选中的支持对象全部落败，在佛罗里达州第19选区，特朗普的首选候选人卡塔琳娜·劳夫败给了吉姆·施瓦泽尔。同样，在怀俄明州共和党州长初选中，现任州参议员埃里克·巴洛击败了特朗普支持的候选人梅根·德根费尔德。尽管与此同时，获得特朗普支持的达琳·格雷厄姆在南卡罗来纳赢得了初选决胜轮，但作为已故知名参议员林赛·格林厄姆的妹妹，她的胜利更多被认为得益于她的姓氏，而非特朗普的支持。
在最新的民意调查中，56%的共和党倾向者认为特朗普对该党产生了积极影响，2026年初，持此观点的人占比还在67%。7月份皮尤研究中心公布的一项调查认为，尽管特朗普本人没有出现在选票上，但将用选票反对他的选民人数（42%）几乎是将用选票支持他的选民人数的2倍。
更为严峻的是，各项民调均显示，美国民众在从移民到伊朗战事乃至对以色列态度等几乎所有方面都对特朗普的表现感到不满，经济问题、生活成本危机和通货膨胀水平是其中受到最严重质疑的领域。前述路透/益普索民调中，选民对特朗普应对生活成本危机和通胀两项的评价为所有题目中最低，两项中不支持的人数都占到了70%，在经济政策方面，63%的人选择“不支持”。前述福克斯民调中，在通胀问题上选择“不支持”的受访者高达73%，经济问题居于次位，反对者也达到了67%。
当然，没有人能够通过民调数据完全预测中期选举选情，特别是考虑到过去一年中美国有10个州进行了大规模的选区重划行动，这使得民主党可能无法将全国范围内的选票完全转化为国会席位——分析认为，10个重划选区的州当中，有8个的重划结果对共和党有利，民主党可能需要在全国层面首先建立起超过3%的优势，才有可能抵消选区重划带来的潜在影响。
美国财政部干预效果几何朗斯顿对财新表示，理论上，美国财政部回购债券可以增加需求，从而抑制收益率。但实际上，市场需要确信回购规模庞大且持久才能真正发挥作用。2012年欧元区危机期间，欧洲央行行长马里奥·德拉吉发表的“不惜一切代价”的演讲就充分证明了这一点。
姚远分析称，面对规模超过30万亿美元的美债市场，新增的140亿美元回购规模无异于杯水车薪。况且，美国财政部买入美债并不像美联储实施QE那样可以凭空创造需求，财政部往往需要通过发行短债融资，再去买入长债。因此，尽管债务结构可能发生变化，但美债总规模本身大概率不会有太大变化。当然，在政府威胁常态化下场干预的背景下，这种做法可能会对市场做空美债的情绪和仓位配置形成一定威慑。不过，要想长期、可持续地扭转市场走势，重塑财政纪律、削减赤字、提升政策信誉。没有基本面的支撑，再多的干预也只能缓解压力，无法根治问题。
赞迪对财新表示，除了财政部将购买债券以稳定长期利率，美国财政部还通过其他两个渠道干预国债市场，一是在与日本联合干预日元的行动中，呼吁日本使用美联储在新冠疫情期间设立的外国和国际货币当局（FIMA）回购机制，这允许日本央行以3.75%的利率借入美元，而不是出售美国国债。二是要求联邦住房贷款抵押机构房利美和房地美增加购买抵押贷款支持证券，以降低抵押贷款利率。
根据日本财务省公开的数据，日本在7月30日至8月26日动用了总额15.40万亿日元干预外汇市场，规模创历史新高，换算为美元后总金额近1000亿美元。
赞迪对财新表示，日本央行近期为支撑日元汇率而采取的措施中，并未动用FIMA融资工具，没有以3.75%的利率借入美元。他认为，除非爆发严重的流动性危机，否则日本央行更倾向于不使用FIMA工具。
对于两房购买抵押贷款支持证券的举措，赞迪认为，鉴于美国房地产市场低迷，它确实有一些优点，但本质上换汤不换药，美国政府利用控制的资产负债表来影响其不喜欢的长期利率，与其他举措一样，其效果难以长期持续。
对冲基金经理、贝森特的导师德鲁肯米勒日前也在《华尔街日报》发表名为“让债市说话”的专栏文章，对美国财政部在美国债市运作良好、并没有出现像2022年英国国债危机的情况下干预美债市场感到疑惑。德鲁肯米勒表示，很长时间里，债券市场并未扮演“义警”的角色，而是一个终于开始发出抗议的软柿子，现在美国财政部出手平息了这场骚动。
所谓“债券义警”是指债市的投资者通过抛售国债来推高债券收益率，迫使政府遵守财政纪律。特朗普开启第二任期后，整顿财政纪律的举措主要是向全球征收关税，虽然研究表明关税大部分由美国人而非外国出口商承担。在减支方面，特朗普政府通过“美丽大法案”减少了对低收入群体的补贴，主要包括医疗补助、医疗保险和食品券计划，但减支幅度相对于整体开支十分有限。与此同时，“美丽大法案”也包含减税计划，比如小费免税，同时大幅增加国防开支。这使得美国目前的财政赤字仍维持在GDP的6%左右，离3%目标相去甚远。
在贝森特预告将干预国债市场后，外界自然将目光转向了美联储。8月28日，在美国怀俄明州举行的杰克逊霍尔全球央行年度研讨会上，履新百日的美联储主席沃什一改他上任以来坚决不提供前瞻指引的做法，对美国经济给出了非常详细的分析。
从沃什的表述来看，美国经济增长强劲，失业率处于低位，金融条件不算有约束力，通胀连续65个月超过美联储的通胀目标。在这种语境下，人们很容易得出结论，美联储应该尽快在9月议息会议上加息。沃什讲话之后，芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，市场认为美联储9月加息的概率升至65%左右，较他讲话前的36%大幅提高。
巴克莱银行和法巴银行也都认为美联储会在9月加息。巴克莱报告称，沃什在杰克逊霍尔讲话相当鹰派，9月加息25个基点的可能性极大，12月可能还会加息一次。即使第二季度强劲的私人支出可能在下半年放缓，沃什的表态也表明美国需要收紧货币政策。
野村中国首席经济学家陆挺对财新表示，美联储是否在9月加息，仍要看两个重磅经济数据，即8月非农就业和8月消费者价格指数（CPI）。从7月的非农就业来看，美国的就业压力并不小，虽然失业率保持在4.1%的低位，但7月就业岗位意外减少2.3万个，大幅低于增加8.3万的预期，而且6月新增的就业人数被大幅下修3.7万至仅仅2万人。在8月非农数据前公布的“小非农”也低于预期。8月ADP新增就业3.8万人，创下今年以来最低单月增长纪录。7月CPI则显示通胀呈现回落趋势，同比涨幅为3.4%，同比涨幅连续两个月回落，并且显著低于5月份4.2%的近期高位。如果剔除能源和食品价格，核心CPI同比涨幅为2.5%，更加接近美联储的目标。
新增就业疲软加上通胀趋势回落，这些都给出了美联储9月可能维持利率不变的理由。至于沃什在央行年会上谈及美联储关注的核心个人消费支出价格指数（PCE）指标，近期也面临口径调整后的下调前景。美国7月的PCE同比上涨3.7%，核心PCE同比上涨3.3%。从衡量通胀压力的情况来看，核心PCE明显高于核心CPI所体现的情况。不过，发布PCE指标的美国经济分析局（BEA）即将对核心PCE中法律服务、投资组合管理和投资建议以及软件和配件的计算方法进行调整。德银在报告中称，这些调整可能会导致今年早些时候强劲的核心PCE数据被下调。根据该机构的估计，7月核心PCE通胀率可能从同比上涨3.3%下调至3%或3.1%。
姚远对财新表示，理论上，货币政策和财政政策在正常情况下是各司其职、独立运行的，货币政策主要根据通胀和就业状况作出反应，而政府发债则为财政运转提供流动性支持。当然，如果财政出现严重的流动性枯竭，例如利率高企导致发债困难，进而引发支出下降，严重时甚至导致政府停摆，也会对实体经济造成显著冲击，令就业和通胀承压，迫使美联储出手干预。因此，在极端环境下，如2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，货币和财政政策的交集会显著增强，二者往往需要通力合作。
姚远称，近些年，虽然尚未出现类似极端环境下的联动，但财政部发债久期的缩短，使其融资成本对短端利率更为敏感，而美联储又在通胀高企的背景下维持相对低利率，确实使货币政策有被财政需求“带节奏”的嫌疑。这个趋势在沃什时代下会否持续，还有待观察。如果持续，那么意味着美联储在通胀和就业这两个法定目标之外，事实上还增加第三个“财政”这一隐性关注点。而在财政问题短期内难以解决、仍需要低利率配合的情况下，货币政策对通胀和就业的反应，可能会变得更加“非对称”，也就是说，高通胀或强就业未必足以促使联储加息，但经济或通胀一旦走弱，却更容易换来降息。
美国国债风险外溢对全球的影响陆挺对财新表示，全球债券市场正经历一场深刻的范式重构。2008年全球金融危机后的十余年里，发达经济体长期呈现低增长、低通胀、低政策利率、低国债收益率和低期限溢价等特征。然而步入2026年第二季度，这一局面已被彻底改变。在和平时期罕见的大规模财政赤字、能源危机引发的成本推动型通胀以及各国央行被迫转向的共同作用下，发达经济体的政府债券收益率已大幅攀升至数十年来的历史高位。
尽管美国信用评级稳定，但惠誉也指出，美国政府债务占GDP比重和偿债成本的显著恶化可能导致负面评级行动。美国政府债务占GDP比重在“AA”评级国家中最高。可以肯定的是，如果未能解决人口老龄化带来的中期公共支出压力并增加财政收入，债务比率将持续稳步上升。宏观金融冲击也可能导致该比率大幅飙升。
惠誉表示，美元的储备货币地位是美国信用评级的一项关键优势。政策制定的连贯性和可信度若出现下降，从而实质性削弱美元储备货币地位的优势，也可能对美国信用评级构成压力。
赞迪透露，目前穆迪的基本预期是10年期美债收益率在秋季回落至4.5%附近，但前提是石油必须再次可靠地通过霍尔木兹海峡，从而使油价和通胀回落，减轻美联储加息的压力。
此外，沃什必须给投资者一些可靠的信息，让市场对美联储将如何应对以及应对什么有所了解，即使不一定是以发布前瞻指引的形式。
赞迪表示，最严重的情景是美债市场发生抛售，将10年期国债收益率推高至5%以上，甚至接近6%。他认为，这种情况在未来一年发生的概率约为20%，导火索可能是油价再次上涨、美联储的失误，或者对冲基金迅速平仓其杠杆基差交易。赞迪表示，他的基本预测没有包含这些情况，因为此类事件的时机难以预测。此外，2027年美国可能出现债务上限之争，21世纪下一个十年初美国社会保障和医疗保险信托基金将耗尽，都可能引发美国国债抛售，届时艰难的财政抉择将无法再拖延。
姚远对财新表示，近年来，中国国债和美国国债市场的走势已经明显背离，背后反映的是迥异的宏观环境，因此利率的直接溢出效应并不明显。在这一点上，中国与其他非美成熟市场的境遇完全不同，后者受到的利率溢出效应更直接、更显著。
不过，美债风险上升若导致美元走弱，则可能通过汇率渠道间接推升人民币汇率，从而在汇率层面释放一定的溢出效应。目前来看，美债利率上行尚未对股市和其他风险资产形成明显压力。但如果后者因融资成本快速上升、叠加高估值，而出现显著调整，那么中国股市恐怕也难以独善其身。因此，风险资产端的溢出效应同样值得关注。
本文选自即将于09月07日出版的《财新周刊》，危机还有多远？》