2026年8月19日，美国财政部宣布将美国长期国债的回购规模扩大一倍，从每次20亿美元增至至少40亿美元，回购国债的期限从10年至30年，项目操作期从9月9日至11月4日。随后，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent，简称贝森特）在接受CNBC采访时将这一操作称为“财政部版的扭转操作”（Treasury Twist）。

对美国经济略知一二的人都了解，贝森特借鉴了美联储“扭转操作”（Operation Twist）的说法。美联储“扭转操作”的具体含义是指央行通过卖出短期国债、买入长期国债，从而在不扩大资产负债表的情况下压低长期利率的非常规货币政策工具。在历史上，美联储曾两次实行过“扭转操作”，一次是在1961年。当时为了应对经济衰退并解决国际收支赤字、阻止黄金外流，美联储在肯尼迪政府的推动下首次实施该策略。具体的操作措施就是买入长期国债、卖出短期国债，压低长期利率，但这次操作距今已有65年，当时国际经济的主流体系还是布雷顿森林体系，与今日的国际经济环境相去甚远，因此可借鉴之处有限。

第二次是在2011年。在2008年全球金融危机之后，美联储迅速大幅调降了基准利率，但美国经济依然低迷。为了应对这种状况，美联储推出了量化宽松（Quantitative Easing，简称 QE）的政策，大量在债券市场上购入长期债券以期压低长期利率。2008年11月和2010年11月，美联储先后推行了两轮QE。2011年9月，美联储宣布进行“扭转操作”，买入期限在6年到30年之间的长期国债，同时出售同等规模的3年及以下期限的短期国债，总规模约4000亿美元。

对照美联储的“扭转操作”来看，贝森特这是要率领财政部加大微观干预美国国债市场的运作。相对于一个总额超31万亿美元的国债市场来说，每次40亿美元的购买规模的确是九牛一毛，很难对市场产生很大的影响。但为什么贝森特的表态还是引起市场极大关注呢？根本原因在于财政部是国债一级市场中的唯一供给方，本已拥有了极大话语权。假如现在又要利用其独特的市场地位去进一步与市场中其他参与方博弈，这可能会给整个美国国债市场带来结构性改变，随之而来的甚至可能是一个多输的结果。到时候美国国债是否还能继续“毫无疑问”地承担起全球金融市场基石的作用呢？这显然不是一件小事。

现代经济已经变得异常复杂，因此需要技术官僚执掌许多具体的监管业务，但他们能否顶住政治压力，做出遵从其内心判断的专业抉择，还是需要打上一个大大的问号。

这方面一个最典型的例子就是美联储的独立性。美联储与白宫的冲突以及它为了维护自身的独立性所进行的斗争，贯穿其整个发展史。一个比较典型的例子就是1934年上台的美联储主席马里纳·埃克尔斯（Marriner Eccles）的经历。埃克尔斯的任期从1934年至1948年，这其中包含了整个二战。在二战期间，由于特殊的形势，美联储完全听令于财政部，无条件地出让了自己的独立性。作为中央银行，当时美联储的货币政策只有一个关键词，即低利率。在二战期间，政府长期债券的收益率一直被稳定在2.5%，短期债券更低，只有不到0.5%。这样做虽然有利于政府为战争融资，但代价就是无休止的通胀。

二战后，埃克尔斯多次要求收紧货币政策，但财政部依然想继续维持宽松的货币政策，两边的矛盾不断。为此，埃克尔斯甚至暗示，如果白宫及财政部继续反对，自己及美联储的官员将采取静坐示威的方式来表达抗议。

由于埃克尔斯一再忤逆白宫的意愿，时任总统哈里·杜鲁门（Harry Truman）决定不再任命埃克尔斯为下一届美联储主席。埃克尔斯下台了，但他的同僚继续为美联储的独立性与白宫斗争。最后，杜鲁门总统不得不做出妥协，同意让财政部和美联储坐下来协商解决冲突。1951年3月，协商结果出台，即《财政部与美联储协议》（Treasury-Fed Accord）。该协议为美联储争取到了一些独立性，被视为现代美联储独立性的开端。

然而，熟悉美联储历史的人都知道，在此之后的数十年中，白宫对美联储的影响力一直颇为明显，例如1965年林登·约翰逊（Lyndon Johnson）总统曾将时任美联储主席的小威廉·马丁（William Martin Jr.）叫到自己的得州牧场，“我的孩子们在越南打仗，你却要加息？“到底是你在管这个国家，还是我？”直到上世纪80年代，美联储的独立性才逐渐成为各界的共识。结果现在又跳出来了一个不承认这个共识的唐纳德·特朗普（Donald Trump），其已多次采用各种办法就降息问题向美联储施压。

美联储尚且如此，作为联邦政府一个部门的财政部就更需要对“老板”的指令俯首帖耳了。美国是选举政治，今年11月会举行国会的中期选举。目前共和党在众议院和参议院都是微弱多数，民意调查显示共和党面临着非常严峻的态势。特朗普政府2月底和以色列一起发动了对伊朗的袭击，没想到伊朗不但没投降，还封锁了霍尔木兹海峡，这导致全球油价大涨。再加上今年已是美国通胀超过美联储2%政策目标的第五年了，美联储不但不敢降息，还有可能要加息。一旦加息，国债的利率会上行，与老百姓生活密切相关的房贷和信用卡等项目的利率也会上行，这必然会导致相当一部分人把火气撒到特朗普和共和党身上。要是民主党掌控了两院，那特朗普的日子就更难过了，所以这就是特朗普要千方百计尽快把利率降下来的原因。

现在美联储没理会特朗普的降息要求，因此贝森特搞出了一个“扭转操作”，这本质上是一种对国债的QE。只不过财政部没有货币创造权，因此“扭转操作”很难像QE那样很快就搞出很大的规模。不过假如长期国债的利率可以下行，一系列以长期国债利率为定价基础的金融产品的利率也会下行，这无疑是有利于共和党的。

在贝森特宣布“扭转操作”之后，市场很快就出现了对其一波又一波的批评。其实财政部的人又何尝不知道这里面的道理，又何尝不知道其中的风险，但这是一个政治决策。政治人物的决策逻辑与技术官僚的决策逻辑存在很大不同，而这也是我们经常在经济危机背后看到政治因素的原因。从这点来看，贝森特的“扭转操作”在先天上就埋藏着巨大的风险。

贝森特的“扭转操作”动作不大，但它会破坏美国国债管理长久以来奉行的核心原则——“规律且可预测”（Regular and Predictable）。

先来解释一下什么是“规律且可预测”。“规律且可预测”是美国财政部长期以来奉行的国债管理政策的核心原则，其旨在通过透明、固定的发债节奏来减少政策突变对金融市场的冲击。

第一，透明度高。财政部会按照固定的周期公布发债计划和规模，不在常规周期之外随意实行大的融资动作；第二，预期稳定。让全球投资者能够提前预判国债供给的各方面信息，从而降低市场因信息不对称产生恐慌或剧烈波动的风险；第三，降低成本。高度的预测性能够增强投资者的购买信心，帮助美国政府以较低的利息成本长期稳定借债。

实际上，“规律且可预测”作为管理美国国债市场的核心原则不是先验的，其是在无数教训的基础上总结出来的经验。在上世纪70年代，美国财政部在发行国债上采取的是择时发行的原则。也就是说，当市场形势有利时，财政部会多发一些国债，而当形势不利时，财政部就会减少发行量。

这种择时发行的原则给市场带来了巨大的不确定性，例如据美联储纽约分行的历史学家肯尼斯·加巴德（Kenneth Garbade）的记载，1975年3月，财政部拍卖了12.5亿美元的15年期国债。与此同时，一个银团将一家知名美国公司6亿美元的AAA级公司债券推向市场。根据当时的媒体报道，这两次同步发行令债券市场陷入“混乱”。到1980年代初期，各界开始摒弃择时发行的观念，“规律且可预测”的原则开始成为大家的共识，直到今日。

说到这个话题勾起了笔者的一段回忆。在20世纪90年代笔者刚去美国杜克大学商学院教书的时候，学院里面有一个教金融学的教授在《华尔街日报》上发表了一篇文章，就是谈的这个话题。当时美国短期国债的利率很低，长期国债的利率很高，所以这个金融学教授就主张多发短期国债，少发长期国债，从而节约利息。但笔者当时就表达不同的观点，核心思想就是财政部是国债的垄断发行方，规模太大，不能与市场博弈。一旦财政部与市场博弈，整个市场的风险都会升高，投资者最后必然会要求政府支付更高的利息。换句话说，择时发行的观念不可取，那位金融学教授的主张实际上是捡了芝麻丢了西瓜。

“规律且可预测”是凝聚着无数人智慧的共识，但贝森特似乎不这么看。有趣的是，贝森特在当财政部长之前是一个知名的对冲基金投资人。作为一家对冲基金，利用不同期限的国债之间的收益率差去套利，这是很正常的，但当这一角色转变为财政部之后，这么做就不行了。原因在于财政部垄断了国债的发行，假如它要去“操纵”这个市场，这个市场的风险就会提高，投资者这时候要求的收益率就会更高，从长期来看，吃亏的一定是财政部和美国国债市场。

然而，现在的问题是，假如贝森特以及其背后的大佬一意孤行，就是要抛弃“规律且可预测”的原则，重新采用择时发行的方针，那市场会发生什么样的变化呢？

第一，美国国债的收益率升高，这导致美国政府需要付出更高的融资成本，而一系列以美国国债收益率作为基准的金融产品的收益率也会上升，这对美国经济肯定不是一个利好的消息。

第二，凡是可以增加对美国国债，尤其是短期国债，需求的政策，美国政府今后可能会用更大的力度去推进，比如稳定币。根据《美国稳定币国家创新指导和建立法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins，简称GENIUS法案或者《天才法案》）的规定，稳定币发行人允许持有的合格储备资产仅限于一些极短期、高流动性的美元金融工具，这里面就有剩余期限在93天或更短的美国债券。可以想象，从财政部的角度来看，发展稳定币对美国短期国债的发行肯定会是一个利好的消息。或许，现在是进入稳定币行业的一个好契机。

第三，对其他资产的需求可能会有所增加。数十年来，美国国债都扮演着全球金融市场的压舱石的角色。根据证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association，简称SIFMA）的数据，美国国债目前的日均交易量高达1.2万亿美元，这种流动性上的优势是任何其他金融产品都不具备的。

美国国债市场能长成今天这个样子，其背后的原因是复杂的，但美国财政部“规律且可预测”的管理方式肯定功不可没。然而，可能是时间太久了，大家已经有些忽视这种管理方式的作用，于是才有人在短期的政治压力下，希望改变这条金科玉律。

甲之砒霜，乙之蜜糖。美国国债地位哪怕是一丝的衰落，都会给其他竞争者带来巨大的机会，例如黄金和比特币。实际上，不论是在美国这样的发达国家，还是在新兴市场国家，国债在金融市场中都居于核心地位。国债市场要搞好，最关键的就是要让市场发挥主导作用，政府更多扮演一个“守夜人”的角色即可。只有这样，国债市场中来自政府方面的意外风险才会降到最低，政府从长期来看才能以最低的利率融资。一个这样的国债市场是弥足珍贵的，值得所有参与方的呵护。影响与变局