【财新数据专稿】回望财富管理行业这些年，把一段周期内的市场表现，当成亘古不变的真理；把阶段性的现象，推演成永久的宿命。无论是笃信"房价永远涨"，在深度老龄化、城镇化见顶的背景下"房地产彻底过时"。这些认知本质上都是同一种思维陷阱——用有限的经验样本，去定义跨周期资产的终极命运。
十年前，房价要跌，股市要涨，他还爱你，贾跃亭明天回国。时隔多年回头看，这四句戏谑的段子，几乎精准戳中那个时代集体认知的分裂与荒诞。彼时一部分人笃定房地产牛市行将落幕，另一部分资金满怀憧憬拥抱A股的大牛市幻想；资本市场上演"下周回国"的画饼大戏，感情世界里充满得不到兑现的承诺。四类谎言，横跨资产、人性与资本江湖，共同折射出大众总想找到一个简单答案，来应对复杂世界的集体心态。
时至今日，段子里的另外三件事早已尘埃落定，但关于房地产的争论依旧盘旋在每一个中国家庭的财富叙事之中。一边是过去20年买房即致富的集体记忆，一边是地产下半场销售萎缩、部分城市房产价格深度回调的现实。老龄化来袭、城镇化见顶，地产就此沦为过时资产，应当从家庭资产配置当中彻底退场。这种流行判断，究竟是历史的必然，还是又一次“经验外推”的认知误区？
不得不承认，新世纪以来的中国房地产除了承载国人对安居乐业“家”的需求，更成为“跑不赢刘翔，也要跑赢CPI”的朴素理财需求。然而根据我们对2000如果要跑赢名义GDP，中国老百姓最确定的选择就是买房；如果要跑赢M2（2000-2025年化复合增长率13.7%），在2022年之前全款在一线城市投资房产可以跑赢——但拉长到2000-2025完整26年的维度，房产投资收益要想跑赢M2，还需要通过房贷"加杠杆"方可。
全球资产100年》研究报告，搭建了一套百年长周期数据库，澳大利亚、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国、美国。这16国样本的百年历史背景差异巨大，但带来的启示却绝非“百年孤独”。美国、澳大利亚、瑞士。本土没有经历两次世界大战的炮火蹂躏，社会、城市、产权体系没有遭遇战争摧毁，资产价格的波动更多来自经济周期、金融周期。也德国、法国、日本、比利时、荷兰、意大利等。两次世界大战对其国土造成实质破坏，部分国家出现恶性通胀、货币重置，债券、地产、股票都曾经出现过极端回撤，战争与货币重构会改写资产的阶段性回报基线。
无独有偶，野村证券对日本不动产市场的长期跟踪、以及全球多家投行机构对发达经济体资产回报的跨国研究，都得出了相近的结论。即便不同机构在口径、样本和计算方法上存在差异，房地产长期回报跑赢债券、与股票接近的大方向，在多个独立研究中是一致的。两套体系相互印证，让百年尺度下的地产价值规律更具说服力。
百年“十六国”统计告诉我们，地产绝非老龄化下天然的过时资产。1921-2020百年长周期，16国房地产名义年化回报中位数约10.4%，显著跑赢债券；即便经过审慎修正，把地产被低估的波动率上调、扣减交易成本之后，风险调整后的收益水平依然和股票接近。房地产兼具价格增值与租金现金流双重属性，租金回报率在多国样本当中不弱于债券票息，是一类"类权益+类固收"的复合资产。
最颠覆大众直觉的一组实证结论，是人口变量的实际解释力。回归测算显示，老龄化对地产回报虽然存在微弱负向相关，人口老龄化只能解释地产收益变动的4%；而城镇化水平和地产投资收益之间统计上并不显著。真正决定地产长期回报的，是经济增长、货币环境和城市资源集聚能力，人口只是背景变量而非决定性力量——不能简单线性推导“老龄化=房价持续下跌”。香港房市在最近三年的走势就是最明显的佐证，从三年前被网友称为“国际金融中心遗址”，港股与本港地产均入“熊市”。如今在链接中国与全球资本的护城河守护之下，取消额外印花税、高端人才、投资移民和保险、家办及基金聚集多重效应合力之下，香港楼市2025年开启大反转。波士顿咨询公司的《2026全球财富报告》揭示香港离岸财富管理规模超越瑞士跃居全球第一，同时期香港地产价格也走出一波显著的上行大势。
日本就是最好的反例，作为样本中经历过战争洗礼的国家，经历泡沫破裂“失去的三十年”之后，当城镇化率突破90%、老年人口占比超过四分之一，2010年后日本地产收益率反而逆势回升；即便是1990年代地产泡沫破裂之后，日本地产年化回报甚至小幅跑赢本土股票。2013年东京申办奥运成功后，核心区地价连续七年上涨，中央区、港区等地段部分年份涨幅达两位数，而偏远郊区增长乏力，城市内部分化显著。
当然，这16国的海外百年数据，绝不等于直接照搬到中国市场的投资预言。我们必须清醒区分“长期配置价值”和“短期价格走势”。过去依靠杠杆、城镇化快速拉动普涨时代已经终结，总量普涨的旧剧本翻篇，区位分化成为新时代关键词。北上广深合成的地产全收益指数显示，过去20余年一线地产剔除通胀的实际收益，曾经跑赢沪深300与GDP，但近几年阶段性回报明显回落。在中国乃至全球经济出现行业“K型分化”的大时代，受益于K型向上那些AI、高端制造、出口导向等行业相关城市和区位房产会迎来明显的“小确幸”。网民戏称“杭州、合肥的商K（TV）超越北京”就是“K型分化”在商业区位分化的反映。当然，高杠杆、弱现金流、远郊劣质房产会持续承受分化的压力，过去闭眼睛买房赚钱的时代彻底结束。
但“普涨时代结束”不等于“地产资产价值归零”。很多家庭把投资地产等同于“炒房”，将全部的认知锚定在房价涨跌，可提供持续租金现金流的实物资产、对抗部分宏观尾部风险的配置工具。居民财富盘子里面，房地产依旧占家庭财富半壁江山，不可能简单一刀切全部抛弃。未来地产的配置，不再是赌价格暴涨，核心城市、优质区位、具备稳定出租现金流的物业，同时金融市场REITs这类资产证券化标的依然可以在多元组合中扮演实物资产压舱石角色；而高负债、缺乏现金流支撑的投机性房产，则要坚决远离。
放在更大的大类资产视角看，不止地产，几乎每一类资产，市场都会轮番上演神化与矮化的轮回。回到十年前那四句流传甚广的财富段子。“贾跃亭明天回国”早已沦为时代笑谈，感情的诺言需要人心去验证，而资本市场的承诺，需要跨越周期的数据来检验。当年“房价要跌、股市要涨”两种极端预判，事后看都只是局部的阶段性想象。上一个周期，全民信仰买房；当下，又流行全盘否定地产的配置意义。
当全民从“买房信仰”的一端摆向“地产无用”的另一端，真正理性的配置者，恰恰应该在这个时候重新审视不动产的真实价值。房地产已经告别暴富时代，但并未退出资产配置的舞台。抛弃“买房暴富”的旧幻想，客观看待不动产的现金流、分散对冲价值，分辨良莠、控制杠杆，把地产放回大类资产的合理位置，才是百年房市留给中国家庭最务实的启示。
作者系京华世家家族办公室董事长，北京大学战略研究所特约研究员