全球债券市场的利率正在上行。数十万亿美元固定利率债务的交易价格下跌，收益率随之走高。而这一变化影响最为重大的，是规模庞大的美国国债市场。

与此同时，2026年夏季围绕“中国冲击2.0”的讨论，又把注意力集中到中国巨额贸易顺差与美国巨额贸易逆差之上。换言之，既包括政府预算赤字，也包括经常账户赤字。

今天的“双赤字”格局，已经与过去大不相同。而由私人金融主体引发金融动荡的风险，也比以往大得多。

过去，中国等出口经济体通过对美贸易积累顺差，相关资金随后由官方外汇储备管理机构重新投资于美国国债——这就是所谓“布雷顿森林体系2.0”下的资金回流。但如今，两者之间的关系已不再如此直接。

布鲁金斯学会学者阿努莎·查里（Anusha Chari）和吉安·玛丽亚·米莱西-费雷蒂（Gian Maria Milesi-Ferretti）的最新论文清楚地显示了这一变化。在2000年至2009年“布雷顿森林体系2.0”下官方储备大规模积累的典型时期，外国官方储备部门购入了美国国债净发行量中的很大一部分——这正是美国“双赤字”模式在运作。

自2008—2009年金融危机以来，“双赤字”模式逐渐被一种新的机制所取代。

进入2010年代，金融危机后的财政赤字持续扩大，美国国债仍在快速发行，外国官方储备也仍有所增加。但与此同时，新增美国国债越来越多地由外国私人投资者买入，美国国内私人投资者也参与其中。（相关数据已作调整，以计入美国私人投资者通过开曼群岛离岸持有资产的情况。）自2020年以来，美国财政赤字和债务发行规模均达到前所未有的水平。2000年代典型的官方储备积累几乎完全停止，新增美国国债主要由美国国内和海外私人投资者吸收。

特雷西·阿洛韦（Tracy Alloway）用一张展示美国国债持有份额的图表讲述了同样的故事。2008—2009年前后，外国官方部门持有的美国国债份额（深青色线）升至40%以上的峰值，此后持续下降；外国私人投资者的持有份额（浅蓝色线）随后超过了外国官方部门的持有份额。如今，美国国内私人投资者已成为美国国债的主要买家。

尽管中国仍对美国保持巨额贸易顺差，但官方部门已不再像过去那样大规模购买美国国债。那么，如今仍在购买美元资产、从而为美国贸易赤字融资的外国投资者究竟是谁？是什么吸引他们持有这些资产？美国国债又为何能够同时吸引外国和美国国内私人投资者？

如今资金流入美国国债市场，已不再主要是出于操纵汇率或推行出口导向型产业政策的需要，而是为了追求利润。

美国金融市场凭借超额回报的诱惑，对全球投资者具有难以抗拒的吸引力。股市正是其中的关键一环。查里等人的数据显示，美国对欧元区、英语国家和亚洲发达经济体的双边金融负债中，很大一部分是股权证券和外国直接投资（FDI）。相比之下，美国对中国的双边金融负债则以债务证券为主——也就是中国在2000年代积累的大量美国国债头寸。自2010年代以来，中国逐步将其巨额对外债权转向美国以外的其他债务人。

美国国债本身同样颇具吸引力，其高度流动性便于开展各类金融交易。自2010年代以来，在美国国债的海外持有者中，欧元区、英国等全球主要金融中心所占的份额不断上升……开曼群岛也是如此。

开曼群岛之所以重要，是因为相当一批对冲基金注册在这里。自2010年代以来，对冲基金已成为美国国债市场的重要买家之一。

这种持仓积累始于2010年代后期。当时，美联储开始缩减量化宽松，也就是减少购买美国国债。到2020年初、新冠疫情暴发前夕，对冲基金的美国国债持仓达到峰值。

在一切顺利的时候，这套机制当然可以运转。但它同时也带来了一个新的重大不稳定因素。对冲基金对投资回报率极为敏感，而且依靠杠杆运作。一旦市场环境恶化，它们就会被迫平仓。2020年春季，这一风险以惨痛的方式暴露出来。疫情引发市场剧烈动荡后，对冲基金抛售了数千亿美元美国国债，并在2020年3月引发市场恐慌。

美联储经济学家菲利普·J·莫宁（Phillip J. Monin）近期发表的一篇研究论文揭示了对冲基金对美国国债的投资规模。

一直到2023年，对冲基金在美国国债市场的活动都较为低迷。此后，美联储显著收紧货币政策，对冲基金买入美国国债的规模迅速攀升。即便美国国债规模同期增加了数万亿美元，对冲基金在整个美国国债市场中的持有份额仍翻了一番。

“如今，对冲基金持有的美国国债规模已超过共同基金和美国特许存款机构。”

2020年的经历已经表明，对冲基金对美国国债的需求可能剧烈波动；一旦它们转而抛售，即使是全球最深、流动性最强的市场，也可能难以承受。因此，对冲基金不断累积的国债敞口令人担忧。更值得警惕的是，这些敞口并不是靠对冲基金自身新增的大量资金来支撑，而是依靠借款融资。

“对冲基金主要依赖回购协议借款和主经纪业务借款。2025年，对冲基金的回购协议借款较2022年增长154%，主经纪业务借款增长83%。” 自2023年初以来，对冲基金的美国国债总敞口、回购融资规模，以及美国国债市场月度成交额均增长了一倍以上。此外，按美国国债总敞口计算，规模最大的50只基金目前约占全部敞口的90%，高于2023年初的84%。

截至2025年9月，在总计2.4万亿美元的多头头寸中，高杠杆套利策略——主要包括基差交易（basis trade）和互换利差套利（swap spread arbitrage）——占比接近一半；其余敞口则分布于收益率曲线交易、未受限现金以及纯多头投资等用途。

简而言之，2020年3月那场冲击的阴影至今仍笼罩着市场，我们确有充分理由担忧。在2020年的危机中，真正重创美国国债市场的，主要是高杠杆基差交易（basis trade）头寸的集中平仓。而根据纽约联储的研究，“我们估计，2025年9月，基差交易总规模约为8300亿美元，接近2020年初峰值的两倍。近期，对冲基金的基差交易头寸按市值计算，已占私人持有的未偿美国国债总额的3.5%，创历史新高；较2020年初2.5%的此前峰值高出40%。”