交易员们密切关注着控制着73万亿美元的养老基金计划如何运用其火力。但近来，业内最大的“鲸鱼”们正在全球货币和债券市场制造过度的错位和不安。大型养老基金如今吸引的过度市场关注和投机，要求对投资组合管理进行反思。

8月底在日本政府养老金投资基金（GPIF）举行的一次不同寻常的会议，引发了外界猜测这家规模达2万亿美元的基金管理公司将会提高目前25%的国内债券配置目标。几天后，挪威主权财富管理者提议对其政府债券投资组合进行改革，可能抛售美国国债，但因该基金衡量市场方式的技术性变化而增持日本债券。

这些独立但相关的事态发展推动日元大幅走高，给日本央行带来了棘手的局面。如果下周会议上的加息力度不够鹰派，日本货币和主权信贷可能遭遇快速抛售。

事情本不必如此。在投资前沿方面，GPIF当然可以向美国最大的公共养老金计划——加州公务员退休基金（CalPERS）学习。7月，这家规模达6370亿美元的基金正式采纳了所谓的“整体投资组合方法”（TPA），成为美国首家这样做的养老基金。

通过采用TPA，CalPERS放弃了针对股票、债券和另类投资的严格配置区间。相反，该基金将采取自下而上的方法，尽可能实现最佳回报。在截至6月的财年中，CalPERS实现了14.8%的可观回报率。但该体系的资金充足率为85%，仍然没有足够的资产来履行对200多万成员的未来负债。

与此同时，GPIF——以及大多数养老基金——仍然坚持传统的战略资产配置方法。日本公共养老金计划的投资部门拥有约6700万参保人，将其投资组合分为四个权重相等的资产类别，每类允许5%至6%的偏离限制。

因此，机械式再平衡可能频繁发生。在过去一个季度，股市的强劲上涨迫使该基金抛售股票持仓并买入债券，仅仅是为了维持其自身的授权。这种重新调整损害了回报，但在整体投资组合方法下本可以避免。TPA不是执着于达到固定的资产类别权重目标，而是询问一项投资是否改善了整体风险回报状况。

CalPERS之所以转向TPA，是因为首席投资官斯蒂芬·吉尔摩认为这种方法能产生超额回报。据咨询公司Global SWF称，过去十年中，包括澳大利亚未来基金和新西兰超级年金基金在内的采纳者，与传统方法相比，年化超额回报率高出75个基点。

但比更高的资本收益更重要的是，今年市场的剧烈波动——部分由全球人工智能交易推动——正在引发人们对那些自我限制于配置区间的管理者的可信度担忧。这个问题在韩国规模达1万亿美元的国家养老金服务机构（NPS）身上尤为突出，该机构为了追求更好的回报而打破了自己的规则。

5月底，这家韩国基金将今年的国内股票目标从14.9%提高到20.8%，以证明不抛售其Kospi持仓是合理的。尽管在今年的股市热潮中表现良好，但NPS不得不面对批评：为何放弃其全球多元化的长期愿景，以及其不抛售本地股票的决定是否加剧了今年夏天的散户狂热和市场波动。本应稳定市场的巨头却缺席了。

在整体投资组合方法下，养老基金就不必对其投资授权做出这种非常公开且可能令人尴尬的调整。它让资金管理者专注于他们应该做的事情——为退休人员创造价值——而不是其他。

通过将股票和债券以及国内和外国资产赋予同等权重，GPIF承认了固定收益和全球化的多元化好处。但这些假设正受到挑战。长期奉行的股票和债券混合持有的规则，未能在2022年全球股市暴跌中保护养老储蓄。随着财政赤字上升，十国集团国家的政府债券市场更加相互依存，美国财政部长斯科特·贝森特试图提振日元就是明证。

随着投资领域的变化，TPA为管理者提供了探索新的最优投资组合的灵活性。另一方面，传统方法显得笨拙且过时。负责监管该基金的日本厚生劳动大臣上野谦一表示，GPIF仍在考虑是否需要对其资产配置进行审查。如果决定调整目标，市场会质疑这是投资决策还是政治决策。而TPA对整体回报的不懈关注则更难反驳。

诚然，要让TPA发挥作用，协作至关重要。组织需要打破投资团队之间的各自为政心态。GPIF是否会采纳这一现代实验，最终取决于思维方式。日本最大的养老基金愿意改变吗？