中国房地产转型的道路选择，更深层次、更困难的部分取决于代价的承受能力和分担机制。

在《房地产转型之路原点的国际比较》中，日本是“做减法，以时间换空间”，美国是“损失快速定价，市场出清”，而中国的路径既非日本式也非美国式，而是边破边立、分领域突破、在博弈中逐步重构。

中国房地产转型，是全球主要经济体中最复杂的一次一是，从来没有一个经济体类似中国，房地产与社会财政经济制度深度关联。这一历史性关联甚至可以追溯到1994年分税制改革，当中央集中了大部分税收收入，土地出让收入在很大程度上承担了弥补地方财政缺口的历史使命，并支撑了城市化与大规模城市建设。在高峰时期，土地出让收入及相关税收占地方综合财力的一半以上。土地国有为上述制度关联提供了底层逻辑支撑。因此，房地产转型不仅是一个行业转换发展模式，也深刻涉及地方财政转变收入模式，这是更大更难的话题。

二是，从来没有一个经济体类似中国，房地产在经济快速增长期，成为了居民的储蓄容器。这一历史性关联可以追溯到1998年房改，房改释放了住房市场化供给的制度空间，在社会保障体系不完善、股票市场波动剧烈的约束条件下，房子成了中国家庭最靠谱的安全资产。居民资产近70%配置在房产中，构成了集体的理性最优选择。因此房地产转型不仅是一个行业转换发展模式，也是居民财富重新配置的过程。转型过程要高度关注对居民资产负债表的影响，进而关注社会风险、社会公平与效率。

三是，从来没有一个经济体类似中国，房地产与投资驱动的增长模式高度契合。房改后的20年里，房地产一直是重要的经济引擎，房地产及相关行业长期贡献了中国GDP的25%以上，土地出让、新开工、新房销售直接拉动固定资产投资，房价涨、地价涨、经济增长是逻辑上的高度耦合。在金融领域，不论是银行、保险还是资产管理公司，房地产相关业务都超过30%。因此，房地产转型不仅是一个行业转换发展模式，也高度关联着金融系统的转型和经济发展模式的转型。

在整个增量时代，房地产曾经使得地方财政、金融机构、购房者、房地产企业本身都成为巨大的受益者。房地产发展支撑了中国城市化进程——用20年时间走过美国50年的城市化道路。增量时代房地产的“实然”，成为房地产发展模式的最优解。

最优解蕴含着未来的代价，从增量时代到存量时代的转变，就是房地产从“实然”转向“应然”的过程。在这个过程里，世界各国都曾经付出过巨大的代价（前文美、日案例）。中国的不同，在于房地产转型的利益相关方不仅是房地产企业（前文日本案例参考）、金融机构（前文美国案例参考），更包括居民和居民财富、地方政府和地方财政，乃至经济的增长方式。

中国房地产转型的道路选择，深层次取决于代价的分担机制和承受能力房地产转型的社会代价核心是两部分，一是增量大幅下降的代价（新建商品房销售额从2021年的18万亿到2025年的8万亿）；二是存量重新定价的代价。由于存量房地产的数量级是3亿套，此外，在整个房地产系统里，开发商手里的狭义库存（已经取得预售证）近8亿平方米（国家统计局），在建未获取预售证的库存约26亿平方米（克而瑞分析），已拿到土地未建的广义库存约53亿平方米（历年土地成交量减去开工量测算），合计86亿-87亿平方米。如果每平方米价格下降1000元，则房地产未售的整个系统损失近9万亿元（不含存量3亿套的重新定价损失）。因此存量重新定价是代价的核心。

中国房地产转型的道路选择，首先取决于宏观整体角度的取舍，比如投资、消费、新旧动能转换等。旧动能退出的速度，和新动能成长的速度之间，存在一个增长缺口。这个缺口谁来填？政策选择的边界是——填太快（大水漫灌）会重蹈覆辙，填太慢（放任失速）会引发系统性风险。

中国房地产转型的道路选择，更深层次、更困难的部分取决于代价的承受能力和分担机制。代价的分担（金融业称为“吸损”）与过去20年各利益相关方曾经获利多少基本无关，而是取决于今天的选择，比如在“保项目”还是“保主体”中选择。

“保项目、保交房”是把居民利益优先于其他所有利益相关方。曾经也有观点认为，应该先“保主体”——从经济账看，保项目的成本高于保主体，保主体只需要注资、债务重组，让企业继续运转完成交付；保项目需要在企业资金链断裂、供应链断裂之后另起炉灶，在项目层面注入更多资金；但是从社会账看，保项目的社会体感最直接，购房者拿到钥匙，社会风险就解决了一半。

再比如在“金融机构统筹化债”和“压实地方主体责任”之间，虽然并不矛盾，两者之间应该是多措并举的手段，而不应该是道路选择。但是在恒大之后，后者强调更多。

在代价的分担中，我们选择的道路是，开发商最先吸损，地方政府相对居中，金融企业相对最后。

开发商是整个房地产系统里最脆弱、且没有体制性兜底的环节，金融机构可以选择面临危机时先逐步降低信贷额度，企业主体责任在所有问题中是第一防线。因此开发商最先全面出现危机，先是付出了作为投资人的代价，接着付出其他代价包括名誉代价。

其次是地方政府，虽然从经济制度看，金融机构应该紧随开发商付出代价——当资产重新定价清零开发商的股权投资价值时，金融机构应该重新定义金融资产，进行不良贷款拨备等，但一方面由于地方政府被压实了主体责任、保交付责任，甚至救助责任，在地方政府与金融机构共同救助的过程中，金融机构担心房地产风险引发金融系统风险，因此选择了缓释型吸收损失，相对应，地方政府的应对空间被压缩。地方政府既没有大规模直接注资的能力（或者担心道德风险），也不能让社会问题失控。

金融机构在吸收损失的制度安排中相对靠后，但最终也不得不吸损，当保交付基本全面完成，项目资产不断形成其他经营性负债时（税金及滞纳金、经营管理费等），金融机构不断“展期”的底层逻辑被不断消耗，问题不断裸露在外。

在认识与行动之间，隔着一道取舍的鸿沟。谁先调整，谁就先承受损失。各方都在等待更有利的政策窗口，延缓了整体调整的节奏。开发商希望政府救市，购房者等待房价反弹，金融机构和地方也互有期待。道路的选择背后是各自的考量，金融机构选择缓释的方式，表面看是技术判断，深层次也许是问责机制，暴露坏账意味着直接冲击利润表和资产负债表，更意味着个人要承担决策责任。缓释型处置是理性的系统选择。

中国的房地产转型的彼岸中国房地产转型的彼岸，是“不动产生态成型”+“存量价值创造模式”。

在彼岸，房地产转型为不动产生态。住宅从不动产的“主导者”退为“不动产体系中的一个军种”。开发能力（拿地、建房、卖房）让位于经营能力、资管能力、服务能力（获客、服务、迭代）；价值创造从“制造新空间”转换为“创造新内容”，空间不再是产品，而是载体；价值不在砖头里，而在服务里。

在房地产向不动产的转换过程中，对于公寓不动产而言，租住不再是将就，而是一种生活方式。机构化运营成为主流，轻重分离彻底完成；彻底完成租购并举，租售比回归合理水平，一线城市从1%-2%向3%-4%迈进。对于零售不动产而言，购物中心从住宅的“伴生品”变成独立经营的不动产品类。空间不再只是租给商户收租金，而是创建场景吸引人流。购物中心变成了内容平台，房东变成了策展人。对于物流不动产而言，核心能力从有多少仓变成周转有多快、效率有多高。冷链、数据中心等细分品类带动行业纵深发展。对于办公不动产而言，租户将经历创造性破坏和重构。办公替代商铺是流量逻辑变迁的必然结果，低租金办公成为主理人商业的最佳载体，自由职业者、小团队、创意工作室涌入写字楼。

在彼岸，房地产的价值创造模型围绕存量重构，是增量时代到存量时代的制度完整转换。这个转换不是整体切换，而是分领域、分环节逐步推进。有的领域已经在“立”，有的还在“破”。这种分开突破的节奏，是由代价承担能力与分担机制约束的（也决定了整体转型的速度不会像美国那样快“强制清算和重新定价”，也不同于日本那样慢“冻结中等待时间换空间”）。分开突破包括融资制度、土地和投资制度、开发模式、销售模式、REITs、轻重分离与经营专业化等。分开突破不意味着没有方向，各个领域的制度变迁，像一组矢量，最终会汇聚成一个新发展模式的未来。

融资制度将从信用融资向项目融资转变、从债权融资为主向股债多元模式转变、从前端融资（投资和开发建设阶段）向后端融资（运营和服务阶段）转变。投资制度的颠覆在于主体转变，从开发商主导变为基金主导，开发商退为“代建方”或“运营方”，真正掌握投资决策权的是基金管理人。生产方式与制度从“分段外包、层层转包”走向“上下游贯通、共研共创”。设计院、施工方、材料商不再是被切割的乙方，而是嵌入产品定义的合作伙伴。资管制度的转型在于轻重分离，业主不再自己运营，而是委托专业运营公司，各类别资产都会形成行业运营公司的新格局。销售制度的改变在于从“项目制、一次性”走向“平台化、长期化”。贝壳等平台型企业在行业中形成稳定的客户入口，销售主导权从项目转向平台。退出制度的改变核心是REITs和Pre-REITs基金的发展，成为不动产证券化生态的核心。服务制度的转型在于不再依附于开发，而是独立面向市场，形成服务平台，服务的品类从住宅拓展到商办、公建、城市物业，成为空间运营的基础设施。

在彼岸，我们可以回望，今天的“实然”实则是一个历史阶段，今天的利益相关方都在完成相应的历史使命。

传统开发商完成了增量时代的历史使命。万科、龙湖们可能会弱化，但泊寓和冠寓成为行业新的旗帜。这不是企业的兴衰故事，而是整个行业的时代变迁。一个时代的主体退场，新的主体在转型中生长出来，承接新的使命——经营存量、服务居住、管理资产。

土地财政完成了增量时代的历史使命。房地产行业在城市更新、资产增值、城市服务中成为城市经济的底座，创造可持续的价值。

“完成历史使命”，是对他们在增量时代曾经作为历史最优解的真正尊重，也是对他们需要转化到存量时代应然的真正期待。从实然到应然，是在代价中生长，最终必然到达房地产转型的彼岸。

本文是本系列“构建房地产新模式”的最后一篇，以上27篇的一系列思考，是想献给已经认识到旧模式难以为继、寻找新坐标的人们，从而希望能够共同探索、共同迎接未来。存量时代向何处去