商业抵押贷款支持证券市场长期以来一直是美国写字楼、公寓和购物中心融资的重要支柱，如今正因数据中心交易激增而经历重塑，迫使投资者应对一整套全新的风险。
从电力供应和电网限制，到冷却与计算密度方面迅速演变的要求，CMBS买家已被推入历史上与商业房地产关系甚微的承销领域。就连关于租户需求和稳定性的熟悉问题也在发生变化，因为这些设施依赖少数往往行事隐秘的超大规模云服务商，其未来需求可能难以估量。如果这些租户在租约于未来几年到期时离开，这些高度专业化的建筑改造再利用的成本可能十分高昂。
自2025年初以来，已发行约170亿美元的数据中心CMBS——是前两年售出总量的三倍多。在此期间，数据中心在新增商业地产债券交易中的占比已升至约8%。随着还有数十亿美元的项目待发行，业内资深人士正在迅速修订其风险评估手册，力图避开任何可能给自身投资组合留下窟窿的潜在爆雷。
“真正以算力和兆瓦为单位来衡量的数据中心——对房地产投资者来说，这是一个完全不同的世界，”CWCapital资产管理公司高级董事总经理亚历克斯·基利克说。“这些指标不容易转换成我们习惯的指标。几年后再重新承销很难。我们每天都在对写字楼交易或酒店CMBS做这件事。两年后，我该怎么对数据中心做这件事？”基利克说，CWCapital正在为该行业开发一套新的压力测试，试图回答这个问题。
同样的两难处境在 Axonic Capital 也显而易见，该公司的投资组合经理史蒂文·朱里采取了谨慎做法，将数据中心在公司投资组合中的占比保持在很小一部分，并强调在租户、用例和地域上的多元化。大多数数据中心 CMBS 都采用单一资产、单一借款人交易（即 SASB）的结构，也就是由一笔大额抵押贷款——通常与单一设施或园区相关——为债券提供支撑。
“这些资产在五年、10年或20年后价值几何——以及谁会需要它们”才是难题，朱里说。“技术、租户需求和供应格局在这段时间里都可能发生重大变化。”CMBS 买家长期以来不得不权衡的许多风险依然存在，但就数据中心而言，塑造这些风险的因素看起来截然不同。
以租赁协议本身为例。涉及电力成本、最低容量承诺和停机时间的条款决定了由谁承担意外支出，而这可能减少可用于偿债的现金。仔细审查这些条款也可能更加困难，因为租户往往坚持对其身份及其他租赁细节保密。
“传统的商业房地产投资者知道如何承销办公楼、公寓、仓库和零售物业，因为租约往往相对标准化，租户信息也较为透明，”Beach Point Capital Management的投资组合经理本·亨萨克表示。“数据中心则要不透明得多。”欲了解更多CMBS报道，请参阅《结构化融资周刊》。选址是另一个例子。如今，评判物业的标准不再是它们距离交通、生活设施或城市核心区的远近，而是能否获得廉价电力和可用的输电容量。这些优势可能决定设施能保持多强的竞争力，以及在贷款到期时它们价值几何。
租户集中度和租约到期续转风险也发生了变化。在写字楼或公寓中，重新出租的风险通常只是再找一个租户那么简单。但就数据中心而言，同样关键的是，定制化的电力与冷却系统能否适配其他公司，以及如果无法适配，全面改造设施最终要花多少钱。
对CMBS投资者而言，这带来了更高资本支出、更长时间没有租金收入的前景，以及如果借款人陷入困境时回收更弱的风险。
“我实在很难真正理解所有这些细微的风险，”数据公司Trepp的应用研究与分析主管斯蒂芬·布施博姆说。“这些物业的外观和运作方式更像基础设施和具有细微差别的科技投资，而不是传统房地产，”他说。此外，还有一些对CMBS买家而言几乎是全新的考量因素。
人工智能芯片的快速演进可能会大幅推高电力和冷却需求。因此，围绕某一代硬件设计的设施可能在短短几年内就会过时，从而降低其价值，并使其债务更难再融资。
Killick表示：“对于传统房地产，你可以按几十年的周期来建模其淘汰过程。数据中心则完全是另一回事。你六个月前装上的芯片，谁知道会被什么取代。仅这一点就让投资评估变得非常困难。”该行业还面临着商业房地产其他领域罕见的反对声浪，使数据中心在地方和国家层面都成为一个重大政治议题。市场观察人士称，对公用事业成本和当地基础设施压力的担忧，已推动一些社区呼吁限制新开发项目，使未来的监管环境尤其难以预测。
一些熟悉的担忧依然存在，其中最主要的是供过于求。大型科技公司今年已在全球发行了超过4290亿美元的债务，为AI基础设施建设提供资金。尽管这些借款遍及远超CMBS的固定收益市场，但投资者对融资热潮的疲惫情绪正蔓延至房地产债券领域。
就在上周，一笔3.56亿美元债券的最高评级档——该债券由伊利诺伊州埃尔克格罗夫村附近一座30兆瓦设施提供支持——定价明显高于初始指引，成为近几个月来第三例此类情况。事实上，巴克莱银行的数据显示，自今年年初以来风险溢价扩大后，AAA级数据中心交易目前平均较其浮动利率基准高出1.65个百分点，而办公楼为0.93、零售为1.05、工业为1.25。
随着大量项目即将需要融资，花旗集团预计明年发行量将激增约50%，达到180亿至200亿美元之间。
花旗全球市场研究总监杰弗里·贝伦鲍姆在本月早些时候的一份报告中写道：“我们预计明年的供应增加将带来较长期按市值计价的风险，尤其是如果需求变得更加脆弱的话。”
尽管如此，对计算能力的需求仍然远远超过可用供应，这有助于支撑投资者对该行业的信心。
然而，Mariner Investment Group的投资组合经理鲍勃·内霍夫表示，这种动态可能会迅速发生变化。
“目前看来，你可能拥有AA级租户需求，租期大约为15至30年，”他说。“但如果这些租户消失，你剩下的就是世界上最大的匹克球场。”