“我们再也不会笑了，”1963年，一位年轻的约翰·F·肯尼迪仰慕者在哀悼他猝然离世时说道。

“我们还会再笑的，”肯尼迪的助手丹尼尔·帕特里克·莫伊尼汉回答道，“只不过我们再也不会年轻了。”冒着看似把总统遇刺与投资主题混为一谈的风险，AI主题眼下的处境正是如此。

未来几年，这项蓬勃发展的技术将带来欢呼、刺激和利润。但AI的青春阶段——那时前景无限，赢家显而易见，且数量远超输家——已经结束。这一现实早于半导体股在周一暴跌4%之前，已较6月高点下跌了20%。标普500指数科技板块的预期市盈率在过去一年里从29倍收缩至21倍，在缺乏明确路径重回赚取巨额自由现金流的情况下，市场不愿对利润激增进行外推。数据中心的认可度比国会还低——以至于很难不认为这种过热的愤怒会在选举后自行消退。

或许在AI政策、模型训练或算力需求方面不会有太大变化。但在市场中，叙事在短期内相当重要。

而就目前而言，人工智能叙事已更多地聚焦于风险而非机遇。无论对错，那些关于限制建设规模的急切讨论，都让认为2027年盈利预测——极度依赖半导体——过低的主张变得稍微难以成立。

而那些已经担心第二季度灼热得烫睫毛的利润增长，很大程度上代表了提前释放的需求和暂时性的利润率扩张的人，只会发现自己的偏见得到了印证。

人工智能在公众中并不受欢迎，对几个季度之后的订单积压预测如今也受到质疑，投资者可能正在下调他们对一整类根深蒂固的企业将被自动化蜂巢思维取代速度的评估。

这里也有积极迹象。如果说一年前被提及最多的担忧是人工智能泡沫正在形成、投机狂热不断升温，那么这一问题如今已得到处理。自6月以来，对高动能股票的残酷清洗——以人工智能硬件及相关工业股为主——削弱了交易员的看涨气焰，有助于将战术性情绪重新调整到更中性的水平。周一，那些承担大部分人工智能资本支出的科技巨头市场已经展现出对那些在资金稀缺时期仍能展示大量自由现金流公司的强烈兴趣。以下是VictoryShares自由现金流ETF，它在两年内一直跟踪由Mag 7主导的标普500指数，直到过去几个月将其远远甩在身后。这只ETF充斥着软件、医疗保健和能源类股票，从自由现金流收益率指标来看，这些股票至少表面上显得便宜。

对“AI极端主义”投机热潮的任何降温，也阻止了当前周期积累起足以与1990年代末科技繁荣末期相提并论的过度行为。

这有所帮助，因为从宏观角度来看，1999年的回声仍在背景中不断回荡。

美联储本周准备开始加息，此前10年期收益率突破了醒目的门槛（5%），科技资本支出热潮可能使部分经济领域过热；而在通胀消退之际，为应对经济增长恐慌，美联储去年晚些时候已三次降息。1999年6月，美联储开始加息，当时10年期美国国债收益率飙升至一个关键整数关口（6%），科技资本支出热潮正盛；此前一年晚些时候，为应对通缩性增长恐慌，美联储已三次降息。

美联储随后到2000年初累计加息整整一个百分点，当时美联储主席格林斯潘在作证时表示，他惊讶于经济几乎没有放缓。随着股市见顶、随后步入失去的十年，经济滑向衰退，他又将我更倾向于避免暗示本轮周期会与那一轮过于相似，我怀疑这种狂热不会以完全相同的方式延续那么远。但这并不意味着本轮周期不会在进入回报阶段之前触及一个“较低的极端”。

许多观察人士援引90年代的模式，认为AI牛市趋势仍处于“早期”。Bespoke Investment Group将自ChatGPT发布以来的纳斯达克综合指数与1994年网景公司问世后的该指数进行了对比。无论巧合与否，两者的走势相当吻合。我一直认为这种类比过于宽容，因为科技行业当时的崛起程度已经远超1994年，而且市场对AI的热情瞬间点燃，而网景1995年IPO之后则是缓慢升温。

Evercore ISI策略师朱利安·伊曼纽尔甚至将2026年6月SpaceX的IPO比作网景公司的IPO，而非人工智能热情达到顶峰、随后科技行业经历严重低迷的结局。

我明白，我们都想声称自己比实际看起来更年轻，但事实并非如此。

对于市场能够摆脱5%至10%的10年期国债收益率这一观点，一个看涨论据是1999年的泡沫飙升发生在收益率处于5%至6%之间的时候。

这没错，但并非完全对应。当时的收益率是从五年前的7%至8%下降而来，而非像过去五年那样从1%上升。而且1999年的泡沫还发生在企业税率为35%的时候，如今则为21%，同时当时零售经纪公司每笔交易收取15美元佣金。如果我们迅速回到那些条件，今天的市场能避免打嗝吗？

市场温度计 围绕Street Bending Spoons，这家总部位于意大利、整合老化互联网业务的公司于6月在纳斯达克上市，最近被《华尔街日报》进行了一次老式的法务会计审查。文章质疑该公司专注于排除摊销的替代盈利指标，以及其模糊的客户保留率。

感谢News记录了金融企业家积累的巨额财富，他们建立了大规模技术规模，以在超高速股票市场中保持领先半步。这包括对Hudson River Trading创始人的简介，这是一家鲜为人知的做市商，可与Jane Street和Susquehanna相媲美，以及对Millennium Management的简介，这是Izzy Englander极为成功的多经理对冲基金公司，目前管理资产接近1000亿美元。

收盘市场观察 标普500指数数月来的横盘震荡反映出一个持续通过快速轮动来自救的市场。周一，标普500指数中有10%的成分股下跌4%或以上，同时约10%的成分股上涨至少4%，最终净跌幅为0.5%。

自6月1日以来，标普500指数原地踏步，但在此期间从未较历史高点回落超过3%。自8月4日以来，该指数几乎全部时间都维持在当日反弹至历史高点所形成的区间内。

市场广度已经恶化，但这也意味着内部超卖状况正在积累。季节性趋势构成挑战，不过这一点人尽皆知。从大多数指标来看，机构仓位已有所收敛。

然而，市场资金在板块间来回轮动而非取得实质性进展的一个解释是，家庭投资部门的仓位已完全满仓。

美国银行每周为其富裕私人客户规划资产配置。股票敞口处于25年来的最高水平。债券和现金则接近历史低点。

这在很大程度上只是股市升值的结果，尽管投资者任由股票敞口攀升而不进行再平衡。这有点讽刺，也值得停下来思考，因为终于，债券正在为那些愿意承担风险的人提供一些收益缓冲。

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