【财新网】2026年8月末，对实体经济发放的人民币贷款在社会融资规模存量中的占比降至六成以下，为2019年6月以来首次。中国社会融资结构正在发生怎样的变化？
社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、政府债券和非金融企业境内股票。其中，人民币贷款、政府债券和企业债券是主要融资渠道。
从存量占比来看，政府债券融资仍然是社会融资规模中仅次于贷款的“第二支柱”，在当前社融存量中占比约22%，较一年前提升了近2.5个百分点，说明存量政府债券的“盘子”仍在扩大。
企业债券融资在社会融资结构中的占比也逐渐上升。从社融存量数据看，前几年企业债券余额的占比变化不大，但自2026年3月以来连续五个月上行，从7.7%升至7.9%。从社融增量数据看，2025年4月以来，每月新增社融中，企业债券净融资连续17个月净增长，单月规模在2026年1月最高超过5000亿元，创历史新高。2026年前八个月，企业债券净融资2.79万亿元，同比多1.23万亿元。
特别是在一些传统信贷表现低迷的“洼地月份”，政府和企业债券融资成为社融增量的主要支撑力量。例如2026年4月，社融口径下人民币贷款减少4000亿元，当月新增社会融资规模6200亿元中，几乎全部来自债券融资，其中企业债券净融资占比超过7成，是2008年10月以来的次新高；政府债券净融资则是当月社融增量的近1.5倍。2026年前八个月，包括政府债券在内的直接融资在新增社融中的占比达到50%，较去年同期提高4个百分点。
需要注意的是，最近两年，地方政府发行的债券部分用于置换存量高息银行贷款。2024年11月，中央决定实施规模达10万亿元的化债方案，包括一次性增加6万亿元地方政府专项债务限额，支持地方用于置换隐性债务。
对于置换债券的发行进展，2026年8月底财政部副部长林泽昌受国务院委托、向全国人大常委会作《国务院关于2025年度政府债务管理情况的报告》时介绍，截至2026年7月末，6万亿元置换债券已累计发行5.73万亿元，地方政府还本付息压力大幅减轻，可累计节约利息支出约6000亿元。
从企业融资的角度，尽管大规模以直接融资替代间接融资言之尚早，但两者不时出现并驾齐驱的势头。2026年7月，企（事）业部门人民币贷款减少1300亿元，而企业债券和股票融资达4640亿元；8月，企业债券和股票直接融资规模3351亿元，也超过了当月企（事）业部门人民币贷款新增规模2600亿元。2026年前八个月，企业债券融资和股票融资占比为14%，较去年同期提高7个百分点，这一占比已连续五个月超过两位数。
“当前信贷增速中枢下移，除了反映传统融资需求偏弱，也可能包含融资方式逐步转换的因素。”招商证券首席宏观分析师张静静撰文指出，从国际经验看，随着利率市场化不断深化、资本市场逐步成熟以及经济发展水平提升，融资体系往往会由较为依赖银行信贷，逐步向银行贷款、债券和股权融资更加多元、均衡的格局演进，直接融资占比也通常随之提高。
“在融资成本、信用分层等因素综合影响下，部分企业的融资需求正在从银行信贷向直接融资迁移。从结构上看，新兴产业发债融资继续同比扩张，房地产与建筑业发债融资继续收缩。”广发证券资深宏观分析师钟林楠在研报中指出。
目前中国的低利率环境为企业通过直接发行债券获得融资提供了土壤。财新整理截至9月初的公开数据发现，2026年非金融企业债券发行量2.71万亿元，较2025年同期多发近2100亿元；2026年新发企业债券的平均票面利率为2.1%，AAA级实体企业5年期债券的发行利率降至1.8%左右，分别较2025年低约40个基点和60BP。
对于资质较好的企业，发债融资成本明显低于贷款利率。据财新了解，2026年8月新发放企业贷款加权平均利率略低于3%。
光大证券固定收益首席分析师张旭指出，一部分地方政府债券资金被用于置换属于地方政府隐性债务的贷款，这会直接造成贷款余额下降；此外，还有一部分企业的资金需求通过直接或间接方式被债券资金满足，从而形成对信贷需求的分流。不过，想要精确还原置换和分流两方面的影响，并不容易。
微观层面已经可以观察到不少企业债置换贷款的案例。例如，2026年1月和7月，大唐国际发电股份有限公司各发行20亿元超短期融资券，期限3个月，票面利率分别为1.5%、1.39%，全部用于偿还存量银行有息债务和补充运营资金。
2026年3月，广州环投永兴股份发行8亿元3年期绿色科创债券，票面利率1.75%，全部用于偿还12个绿色项目的存量银行贷款，通过低成本债券资金置换原有负债，直接优化了企业债务结构、降低财务成本。
作为传统信贷中介，商业银行在融资结构转型的过程中也在寻求新业务机会，例如参与绿色债券、科创债券等的发行承销。农业银行就在2026年半年报中披露，上半年主承销科创债37只、发行规模超1200亿元。