这是证监会《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》2025年3月实施以来，影视行业首单条款全面体现新规的重整投资。图：视觉中国

　　【财新数据专稿】9月15日晚间，ST华谊（300027.SZ）公告称，已与华人文化集团（CMC）签署重整投资协议及补充协议，确认其为公司预重整案的重整产业投资人。

　　这是证监会《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》2025年3月实施以来，影视行业首单条款全面体现新规的重整投资：受让价格恰为市场参考价的50%，取得控制权的投资人锁定36个月，其余投资人锁定12个月，转增比例未超10转15的上限。

　　值得注意的是时间背景。今年1月，黎瑞刚已推动港股邵氏兄弟（00953.HK）公告以发行股份方式收购CMC旗下正午阳光50%股权、上海华人影业、CMC Pictures及UME影院等资产，交易对价45.77亿元，发行后CMC方面持股将升至59.74%。港股的资产注入仍在推进，A股的重整投资协议已经落地，两个交易的同步性给市场带来了更多想象空间。

交易结构：债权人启动，投资人竞价，转增股票分配

　　本案由债权人启动。今年4月15日，北京泰睿飞克科技以到期债权本金1140.52万元未获清偿为由，向浙江省金华市中级人民法院申请对ST华谊及子公司华谊电影重整及预重整；4月23日，法院决定启动预重整并指定临时管理人。启动门槛如此之低，是因为破产法对重整申请的受理标准仅要求"不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力"，单个债权人的小额债权即可撬动程序。

　　随后是投资人招募。公开信息显示，共有5家意向投资人提交方案，最终由华人文化胜出。9月15日签署的协议约定：重整完成后，华人文化将借助自身产业资源协助公司提升持续经营能力，并根据企业情况适时导入业务资源或注入协同资产。这句承诺是产业投资人区别于财务投资人的核心条款，也是其取得最低价格的交换条件。

　　协议的核心内容是一套权益调整方案：以现有总股本27.74亿股为基数，按每10股转增9股实施资本公积转增，共转增24.97亿股；转增股票全部不向原股东分配，其中8.96亿股由华人文化以0.9333元/股受让，11.28亿股由财务投资人认购，剩余约4.73亿股用于清偿重整债务。

　　按此方案，华人文化以约8.36亿元对价取得重整后公司17%的股权，成为控股股东，实际控制人将变更为黎瑞刚；财务投资人合计出资约13.6亿元，持股21.4%；原有27.74亿股老股不做任何转增，持股比例统一摊薄至原来的52.6%，王忠军、王忠磊兄弟的合计持股由7.86%降至约4.1%，控制权就此易手。

　　9月17日公告草案公布后，市场反应激烈，当日股价跌停至1.79元。该价格仍高于产业投资人成本约92%，高于财务投资人成本线约47%，但市场对52.6%的稀释幅度和重整失败风险给出了即时定价。

　　整个程序尚未走完。后续仍需经过法院正式受理（届时公司将叠加退市风险警示）、债权申报与审查、债权人会议分组表决及出资人组表决、法院批准重整计划、执行完毕等环节。管理层承诺争取2026年12月31日前执行完毕，这是摘帽及一切后续资本运作的共同前提。

定价：五折与六五折的差额对应责任差额

　　重整投资人受让转增股票的价格如何确定，是本案最受关注的条款。协议约定，华人文化受让价格为0.9333元/股，即协议签署日前20个交易日均价1.8666元的50%；财务投资人的受让价格不低于参考价的65%，按此计算约1.2133元/股。

　　转增股票的定价逻辑与二级市场的协议转让不同。转增股不是从老股东手中购买存量股份，而是公司为引入偿债和经营资金新发行的股份，认购款全额注入上市公司，用于清偿债务和补充流动性。因此定价的参照系不是市价，而是投资人的风险对价，折算为三项：重整失败的资金损失风险（法院未受理或计划未获批，投资款即面临损失）、锁定期内的流动性丧失，以及投资人承担的附带义务轻重。

　　以此衡量，两类投资人的价格倒挂有其内在逻辑。　　

　　华人文化以五折拿股，对价是36个月锁定和写入协议的经营责任；财务投资人不承担产业协同的义务、锁定仅一年，折扣相应收窄至六五折。这一结构符合近年A股重整案的惯例区间：产业投资人受让价多为市价的四至六折，财务投资人多为六至八折。另一个细节是，财务投资人由华人文化指定，股东名单尚未披露；今年5月，中信集团旗下珠海横琴天晟曾以高于市价的出价竞得王忠磊所持560万股拍卖股份，被市场解读为资金方提前布局，未经证实。

老股东：资不抵债下的法定摊薄

　　本次权益调整对老股东的含义是无补偿摊薄。转增后总股本由27.745亿股增至52.716亿股，老股东股数不变、比例统一乘以约52.6%。王忠军持股由5.88%降至约3.1%，马云及阿里创投合计由3.19%降至约1.7%。

　　此类摊薄的法律依据是《企业破产法》第85条和第87条：重整计划可以包含出资人权益调整方案，经出资人组表决通过即可实施；即使出资人组否决，只要各债权人组已通过或方案满足公平标准，法院仍可强制批准。其正当性基础是清偿顺序——股东权益在破产法语义下劣后于全部债权，当公司资不抵债时，股东权益应接近归零。ST华谊2026年半年报显示，公司归母净资产已为-5856万元，留任52.6%的股本，本身已属对中小股东的让步。

　　摊薄的幅度在各案例间差异明显：盐湖股份重整时老股东保留约25%，海航控股保留约三至四成，*ST华闻因未资不抵债保留约八成。保留比例与净资产缺口深度负相关，华谊资不抵债的程度更深，保留比例反而偏高，背景是大股东股份已多轮冻结拍卖、散户筹码分散，管理人选择了不过半的摊薄比例以降低表决阻力。技术层面，转增本身将产生除权效应，理论除权价约为原市值除以新总股本；公告后股价的跌停，本质是市场对摊薄损失与重整溢价预期的重新定价。

债务：21亿账面中，需要打折清偿的约10亿至13亿

　　2026年半年报显示，ST华谊负债总额21.36亿元，资产总计21.30亿元，所有者权益合计-587万元，公司已处于资不抵债状态；其中流动负债15.96亿元。将半年报与2025年年报（负债总额21.14亿元）对照：半年间负债总量仅增加0.22亿元，且增量几乎全部来自利息计提与往来款自然滚动，短期借款、应付账款两个大额科目基本持平——债务处于冻结状态，公司既无力偿还，也未新增举债。拆解科目后可以发现，名义负债与实际清偿需求之间存在明显差距。

　　租赁负债2.75亿元和合同负债0.99亿元属于履约型负债，分别对应继续支付影院租金和继续交付影视项目，在重整中不作为即期清偿对象，不占用现金和股票。扣除这部分、再扣除有质押物兜底的担保债权后，真正以现金加股票组合清偿的普通债权约10亿至13亿元。

　　华谊兄弟的负债结构与制造业公司相反，负债大头不是银行贷款，而是对剧组、供应商、项目合作方的经营性欠款——应付账款与其他应付款合计9.59亿元，债权数量多、单笔金额小、缺乏担保，这正是预案中“每家普通债权人100万元以下部分现金全额清偿”政策的主要覆盖对象。

　　资产端同样值得检视。半年报显示，公司货币资金仅1407万元，不足以覆盖单期利息支出，这是22亿元投资人现金不可替代的根本原因；资产端最大的科目是其他权益工具投资10.64亿元，即历年参股的影视公司股权，是未来处置偿债、补足担保债权缺口或充实流动性的主要资源；另有存货2.00亿元（在制影视项目）、投资性房地产与固定资产合计约2.4亿元。权益端，资本公积25.13亿元为10转9转增提供了充足的会计基础；半年报股本仍为27.745亿股，说明转增尚未实施，将在重整计划执行阶段完成。届时资本公积转增24.97亿股，不影响未分配利润项下-47.51亿元的历史累计亏损，后者的弥补须依赖重整后年度盈利。

　　上市公司不披露完整债权人名册，但历次债务逾期及诉讼公告提供了主要债权人的部分信息。

　　三个细节值得注意。其一，母公司报表短期借款7.06亿元、其他应收款18.56亿元，远高于合并口径的1.84亿元，说明集团采取统借统还模式，由母公司统一融资后转贷项目公司，合并层面抵消，银行债权的实际风险敞口对应整个集团。其二，大麦娱乐的2.05亿元是最大单笔普通债权，其关联方阿里巴巴同时为公司股东，该笔关联债权将受到穿透审查，若被认定劣后，将直接缩小普通债权分母、提高其他债权人的受偿率。其三，三家银行约3亿元债权均有质押物，但质押物质量堪忧：东阳浩瀚49.25%股权账面8.29亿元，价值绑定艺人经纪合约，处置流动性极差；新圣堂与华谊创星已是问题资产。担保物评估值低于债权额的部分将转为普通债权，以股票受偿，银行的实质回收存在不确定性。

清偿顺序与模拟测算

　　清偿资源由两部分构成：投资人合计约22亿元现金，以及用于抵债的约4.73亿股股票。以股抵债的价格将参照二级市场价格确定，而非投资人0.9333元的受让价。参照先例，*ST华闻重整时普通债权超过50万元的部分即按5元/股以股抵债，抵债作价可以显著高于二级市场价，同样数量的股票可覆盖更多债权。

　　按顺序分配如下：破产费用与共益债务以现金随时清偿；职工债权0.33亿元和税款0.02亿元全额现金；每家普通债权人100万元以下部分全额现金；担保债权人就质押物优先受偿；剩余资源用于普通债权的组合清偿；计划减免的债务依《企业破产法》第94条在执行完毕后依法免除，公司不再承担清偿责任。

　　静态测算，扣除破产费用、职工税款约0.4亿元和小额全额档1亿至3亿元后，剩余约18亿至20亿元现金，加4.73亿股（按1.5元每股作价约7亿元），合计约25亿元资源，对应10亿至13亿元普通债权，受偿率存在达到五成以上的可能。测算对三个变量敏感：质押股权的评估值，决定担保债权的缺口规模；罚息与关联债权的认定，决定普通债权的分母；以股抵债的价格，决定4.73亿股的清偿效力。最终的受偿率数字，须待临时管理人完成债权审查、重整计划草案公布后才能确定。

后续资产注入的监管边界

　　市场更为关心的问题已经超出本次重整协议的范围：华人文化入主之后，是否会将邵氏兄弟拟收购的那批CMC影视资产注入ST华谊。对这个问题需要区分两层监管标准。

　　第一层是重大资产重组标准。装入资产达到上市公司最近一个会计年度总资产、营业收入或资产净额的50%即构成，与控制权是否变更无关。以华谊2025年3.1亿元的营业收入计，注入CMC任何一块成熟资产都必然触线。但重大资产重组属于常规程序，由深交所审核、报证监会注册，不构成实质障碍。

　　第二层是重组上市标准，即通常所称的借壳。其要件为：控制权变更后36个月内，向收购人及其关联方购买资产，且购买资产总额、营业收入、资产净额、发行股份等指标之一超过100%，或者导致主营业务发生根本变化。四个要件中，控制权变更已经发生，资产来源符合关联要求，CMC拟注入资产2024年营业收入22.95亿元，为华谊同期收入的近五倍，指标要求也将轻易满足。窗口期为2026年9月至2029年9月。

　　需要澄清的是，ST身份与破产重整身份均不构成豁免。ST是信息披露状态而非监管分类，重整投资协议只是启动后续运作的授权，资产注入仍须完整履行论证、审议和审核程序；京蓝科技重整案中，重整投资人的资产重组承诺即被明确要求履行股东大会审议、交易所审核和证监会注册的全部环节。

　　在窗口期内注入且四要件齐备，即按重组上市处理，审核标准等同IPO，且在创业板面临三项实质障碍：标的须符合创业板定位，影视内容资产难以满足成长性、创新性要求；CMC Moon境内业务采用VIE协议控制架构，A股重组上市不接受该架构；黎瑞刚同时控制邵氏兄弟与TVB，同一批资产两地上市的同业竞争与利益冲突将难以回避。

　　合法路径因此收敛为两条。其一为时间换空间：待2029年9月36个月窗口届满后再行注入，届时仅需按普通重大资产重组审核。CMC的股份锁定期同为36个月，解禁时点与豁免窗口开启时点重合，这一安排很难视为巧合。其二为窗口期内控制交易规模：单步注入控制在100%指标以下，不导致主营业务根本变化，或向无关联第三方购买资产。无论选择哪条路径，窗口期内的分步安排都须避免被认定为规避重组上市的一揽子交易。

结语

　　回到交易本身。这是一单规则框架内的标准重整：债权人启动程序，五家意向投资人竞价，产业投资人以五折价、36个月锁定和产业承诺换得17%股权与控制权，财务投资人以六五折价提供更大资金，老股东以52.6%的股本让渡换取公司存续，债权人则在小额全额、担保优先、普通债权打折受偿加债务依法免除的框架内分配约25亿元清偿资源。

　　协议签署只完成了程序的一半。法院受理、重整计划表决、执行完毕是剩余关卡，任何一道卡壳都将使全部条款失去意义。对债权人而言，受偿率取决于尚未披露的三个谈判变量；对股东而言，17%的控制权结构和21.4%的指定财务投资人持股将在董事会层面决定公司治理的实际形态；对市场而言，决定这单交易最终成败的不是0.9333元的折扣，而是黎瑞刚能否在12月31日之前的剩余程序里，把协议中适时导入业务资源的承诺变成可执行的安排。

　　数据截至2026年9月18日。本文基于公开披露信息整理，所有受偿率测算为静态模拟，最终以金华中院裁定批准的重整计划为准

　　关于财新数据并购课题组：

　　财新数据并购课题组依托财新数据平台，专注全球及中国并购市场的数据追踪、交易结构拆解与估值分析。团队覆盖上市公司并购、私募融资、要约收购、重组整合等全链条交易场景，以公开数据与财务模型为基础，为读者提供可验证、可复算的交易分析框架。

　　本课题组当前成员：高尔基、万宇、王子龙、信馨