2026年9月8日，海口综合保税区15家半导体企业落户。图：视觉中国

　　【财新网】据中信里昂统计，自2024年4月至今，新兴市场以美元计价的企业每股盈利复合年增长率（CAGR）达19.6%，该行首席股票策略师Alexander Redman指出，这意味着新兴市场在经历过去“失落十年”（Lost Decade）横盘震荡后，已实现决定性突破。不过，他强调，这只可看作一轮由人工智能（AI）驱动的上行周期，而不是普涨的“超级周期”。

　　Alexander Redman在中信里昂第33届投资者论坛期间的媒体分享会上发表上述观点。作为对照，他回溯了前几轮新兴市场的“超级周期”：

　　早期的繁荣期始于上世纪80年代末至90年代初。新兴市场采纳 1989 年华盛顿共识，快速工业化，所谓“小虎经济体”（Tiger Cubs）崛起，新兴市场在7.9年期间每股盈利CAGR录得13.1%。

　　其后，新兴市场陷入危机期，经历包括龙舌兰危机、亚洲金融危机、俄罗斯、土耳其、阿根廷危机。历时约6年，新兴市场在此期间的每股盈利CAGR约为-2.7%。

　　2001年12月至2011年7月，新兴市场迎来由中国加入WTO、中国城镇化带来的超级周期，每股盈利CAGR在约9.6年内达到13.9%。

　　随后是所谓“失落十年”，实际历时12.8年，美元走强、大宗商品走弱，投资下行，制造业产能过剩，新兴市场每股盈利CAGR在此期间为-0.9%。

　　2024年4月以来，新兴市场在AI和区内半导体产业链企业的带动下，不仅每股盈利CAGR高达近20%；市场一致预测，2026年新兴市场每股盈利增速将较发达市场高出46个百分点，差值将创数十年新高。

　　Alexander Redman指出，判断当前是否“超级周期”有实际意义，因为这决定了投资者是应该“闭眼买入”整个新兴市场股票，还是只重仓三只半导体股（The “Semi3”，即台积电、三星、SK海力士）。他对财新称，判断新兴市场是否踏入“超级周期”的最大分歧在于“广度”。“市场广度是最核心的问题，对比上一轮超级周期，本轮上涨行情在行业和国别层面多么单一，这距离实现任何意义上（超级周期）的普涨还差很远，而且目前完全看不到普涨的迹象。”

　　在Alexander Redman的分析框架中，超级周期的形成需要六大前置条件：一是需求，即收入增速高于长期趋势中枢；二是定价能力，即利润率扩张，使企业盈利从底部中枢抬升；三是广度，也就是行情从半导体单一板块拓展为跨行业普涨；四是市场参与度，尤其是中国、印度从盈利落后者变成引领者；五是价值创造，也就是投资回报要高于资本成本；六是汇率稳定，使新兴市场的企业每股收益换算为美元口径时，不会被汇率侵蚀。

　　Alexander Redman认为，在“广度”和“中、印两国对新兴市场的引领”两个维度上，超级周期的前置条件完全得不到满足。

　　针对中国，他称，中国企业盈利曾在2024年底、2025年初时短暂兑现了市场预期，而目前市场估算的中国企业盈利增长10%—15%，恐怕又无法兑现。在此背后，金融、电信及材料等板块对盈利的贡献均为正，但消费品行业的拖累足以抵销其全部升幅。

　　他强调，中国“钱是有的”，家庭银行账户平均存款约4.56万美元，储蓄相当于GDP的121%，真正的堵点在于信心。而压抑信心的是两个因素：家庭资产负债表仍以房产为主（约占50%），且房价仍在下跌；以及就业信心尚未修复。

　　落实到资产配置上，Alexander Redman认为，首先要超配韩国股票。他提到，7月韩国市场回调时中国台湾市场并未跟跌，说明韩国的问题是“特异性的”，源于高杠杆散户头寸的平仓；目前这部分已基本出清，监管也已介入防止重演，未来的价格行为有望更有序。

　　台湾股票为边际低配，但属于“技术性”低配。原因是，受美国证券交易委员会（SEC）和欧洲可转让证券集合投资计划（UCITS）单一发行人持仓上限的约束，多数客户组合中单只个股不得超过10%，而台积电权重已达15%，投资者无法按指数权重持有台积电，即便按60%超配台湾其余股票也难以对标基准。因此，Alexander Redman把台湾设为MSCI权重的0.95倍。

　　Alexander Redman给予中国股票基准配置，同时对香港股票作出超配。在他看来，香港本地股票的走势已可与内地分化，这意味着内地面临的挑战，香港未必会同步遭遇。“疫情期间有大约 50 万港人离开香港，如今超过半数已经回流，而且回流势头很强。香港市场向来受地产和流动性主导，现在正走出独立于内地行情的逻辑，我认为，香港市场理应获得超配评级。”他称。

　　新兴市场中，中信里昂对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、澳大利亚均给出低配评级；泰国被视为台湾和科技板块的溢出标的，与新加坡一同给予基准配置；印度被轻微低配。