作者：Nir Kaissar。多头和空头对于美国股市的健康状况存在激烈分歧，双方的观点可谓南辕北辙。多头认为，在新技术的推动下，企业将迎来历史性的繁荣，从而带来更多巨大的收益；而空头则认为，这是一个建立在人工智能炒作之上的危险泡沫。其实，双方都错了。

如果这不涉及真金白银，那这一切不过是无伤大雅的娱乐。大多数美国人都持有股票，许多人密切关注市场和金融评论。如今市场上充斥着关于即将崩盘的预测，这些言论可能会诱使投资者从市场撤资或推迟新的投资，而这往往不是明智之举。另一方面，夸大市场能够实现的现实收益注定会让投资者失望，并可能诱使他们去追逐那些前景看好但风险极高的人工智能相关个股。

接下来的篇章最有可能既不是无限的收益，也不是即将到来的崩盘，而是企业盈利和市场一次健康且暂时的回调。股票的长期历史有力地指向了这一方向。双方分歧的深度在他们对市场截然不同的估值中显而易见。

多头援引标普500指数成分股一连串的盈利上调以及今年32%的预期利润增长，指出其19倍的预期市盈率仅处于温和偏高水平。而空头从不指望还没到手的盈利，他们更倾向于依赖一种长期指标，即通常所说的经通胀调整后的10年滚动平均报告收益，也就是周期性调整市盈率。这得出了一个更令人担忧的40倍市盈率。这两个比率之间的差异是自1990年有盈利预测数据以来的最大值。

这种分歧背后的原因是近期利润的激增。标普500指数成分股的盈利在过去一年中增长了25%，过去三年平均每年增长14%，远高于自20世纪50年代以来约7%的历史平均增长水平。在过去一年中，这一增速比周期性调整后的盈利增长高出15个百分点，过去三年平均每年高出6个百分点。

华尔街分析师倾向于根据近期业绩进行推断，这解释了为何市场前景如此乐观，以及基于预期盈利与历史盈利的估值之间存在巨大差距。

多头面临的问题是，标普500指数从未实现过持续的双位数增长。这种增长无疑会放缓，而且考虑到为标普500指数盈利增长做出贡献的公司数量预计将减少，放缓的时间可能比预期的更早到来。这意味着尽管多头持乐观态度，但未来的回报率将会下降。

这也可能意味着短期内盈利会减少。自19世纪70年代以来，标普500指数及其前身指数曾35次实现双位数的同比盈利增长。双位数（或接近该水平）增长的平均持续时间为23个月。值得注意的是，除两次外，其余所有增长期之后都出现了盈利下滑。在这些案例中，同比增速最终在几个月内逐渐减弱，随后转为负值。下滑期平均持续了20个月。目前的增长势头已持续33个月，且仍在继续。

盈利下滑几乎总是伴随着股价下跌，但没有理由预期市场会崩盘。在这33次案例中，标普500指数从峰值到谷底的平均跌幅为24%，这属于温和且总是暂时的熊市。近期历史上最严重的盈利衰退及随之而来的市场下跌都与危机有关，例如2008年金融危机和1973年石油危机，而非利润周期的正常波动。

没有人能够预知危机何时会爆发，因此试图预测危机的发生是没有意义的。虽然资产泡沫确实可能引发企业盈利的下滑（就像 21 世纪初的互联网泡沫崩盘那样），但这次的情况有所不同：资产泡沫本质上反映了价格与实际价值之间的脱节；标准普尔 500 指数虽然价格不低，但对于一个由众多最具创新性、最具影响力且盈利能力最强的企业组成的市场来说，其估值也还算合理。

不过，了解历史并不能帮助投资者准确预测盈利周期的转折点。市场往往能在企业财务报表中反映出盈利下滑的迹象之前就提前察觉到这种变化：在大多数情况下，市场在企业盈利持续增长时反而开始下跌；而在企业盈利持续下降时，市场反而会回升。换句话说，只有市场本身才能告诉我们这场盈利增长的“奇迹”何时会结束。

你可能会怀疑标准普尔 500 指数最近的下跌是否是一个危险的信号……不过很可能并非如此。首先，九月通常是该指数表现最疲软的月份，因此近期的下跌并不罕见；其次，该指数目前仅比 8 月份的峰值下跌了 1%。除非市场跌幅达到 10% 以上，否则我不会对此过于关注；只有当指数跌幅接近 20% 时，才算是一个真正的“盈利警报”。请继续关注市场动态吧。

尽管历史数据无法帮助我们准确预测盈利周期的具体时间，但它仍能为我们提供一些参考：这次盈利繁荣很可能会以企业利润暂时下降告终（这会让多头投资者感到失望），但市场并不会因此崩溃（这会让空头投资者感到宽慰）。