报道作者：劳拉·贝尼特斯（Laura Benitez）与莱扬·奥德（Layan Odeh）今年早些时候，当亿万富翁马特·伊什比亚（Mat Ishbia）旗下的抵押贷款公司因对冲交易失败而面临巨额损失时，他向老朋友——橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）寻求帮助。

据知情人士透露，橡树资本曾在2020年联合批发抵押贷款公司（United Wholesale Mortgage, UWM）上市前为其提供过援助；不过该交易的详细情况此前从未被公开报道过。

六年后，伊什比亚再次向橡树资本求助。不过，这家以投资不良债务闻名的机构并未提供贷款，而是购买了这家抵押贷款公司15亿美元的优先股，从而获得了股权份额，并获得了丰厚的股息以及一系列保护性条款。

对总部位于洛杉矶的霍华德·马克斯（Howard Marks）旗下的橡树资本而言，这笔投资既是对陷入困境的美国房地产市场的经典“逆向投资”策略的体现，也是对一种新型债务投资策略的典范性应用——这种策略如今在私人贷款机构中越来越普遍，即便这些机构过去一直回避与股票投资相关的风险。联合批发抵押贷款公司及橡树资本的发言人均拒绝置评。

对于橡树资本来说，向联合批发抵押贷款公司投资15亿美元是一笔异常巨额的资金；这一举动进一步加剧了近期市场对于此类投资的关注。近年来，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）、第六街投资公司（Sixth Street）和贝恩资本（Bain Capital）等机构也加大了对需要资金的公司的优先股投资力度。

结构性股权交易通常具有定制化的条款，且交易细节属于保密范围；这类投资方案通常包括优先股、贷款机构的保护性条款以及合同约定的股息。不过投资者也明白：这笔投资并非“永久性”的资金投入——随着时间的推移，投资者可能会要求追加投资或提高投资回报率。

对于专注于不良债务投资的机构及私人信贷公司而言，优先股和结构性股权交易既带来了更高的风险，也带来了更高的潜在回报。如果目标公司经营失败，投资者将与其他债权人一同承担损失。

机会正在增长。高利率环境和多年的低迷交易活动让私募股权管理者们手中握着无法或不愿出售的资产，使得向投资者返还现金变得更加困难。结构化权益投资可以在不强制出售或增加资产负债表负债的情况下创造流动性。

对奥克树来说，这样的交易也标志着该公司对通常与股票相关的风险越来越开放。大约二十年前，该公司成立了第一个专注于中介债务的基金，这是一种次级融资，通常具有较高的票面利率，并可能包含认股权证或其他股权参与权。

马克斯在2024年的一份备忘录中写道，投资的混合性质提出了一个选择。

“我们可以主要强调保护本金，并将股权部分视为一种有吸引力的额外收益，或者我们可以更加冒进，寻找那些预期股权将获得巨大回报的情景，”他在备忘录中说。

该公司选择了前者。马克斯赞扬该团队平均内部收益率为9.3%，称赞其方法为“纯正的奥克树”。尽管这一理念仍在 broadly 指导该公司的运营，但奥克树变得更加创新，拓展其策略，因为借款人正寻求新的方式来筹集流动性，而贷款人则加大了对金融工程的使用。

2018年，该公司与蒙特罗斯环境集团（Montrose Environmental Group）达成了一笔结构化权益交易。这家环境检测公司已用尽其债务能力，并在寻求私募股权投资。

奥克树建议进行一笔优选股交易，预期回报率为中 teens（即13%至19%），允许蒙特罗斯的所有者在计划中的IPO之前保持他们的股份。该投资最初约为2亿美元，在公司于2020年上市之前增长至近4亿美元。

橡树资本与UWM在2020年的首笔交易是一笔3亿美元的债务交易，票面利率为15.5%，由这家抵押贷款机构提供担保，并以母公司在该公司的持股作为抵押，据这些不愿具名讨论机密信息的人士称。人士称，大约四个月后这笔债务被偿还，回报似乎是橡树资本初始投资的1.5倍。

总体而言，优先股策略是“一种创造性的方式，既能保持在资本结构中某些参与者的优先地位，又能保持创业精神”，律师事务所DarrowEverett LLP首席执行官扎卡里·达罗在接受采访时表示。“你能够获得传统债务和/或信贷解决方案可能无法提供的收益。”2022年，橡树资本收购了17Capital的多数股权，这是一家总部位于伦敦、专注于优先股和净资产价值贷款的公司——这是另一种快速增长的策略，为投资者提供了替代资金来源。

橡树资本对总部位于洛杉矶的陷入困境的经纪公司B. Riley的两部分救助，说明了这类交易的灵活性——以及潜在利润。2024年，橡树资本收购了B. Riley旗下Great American部门的多数股权，对该公司的估值为3.86亿美元。这笔注资让该经纪公司得以保留其认为有前景的业务的一部分，但让橡树资本获得了相当大的控制权。

几个月后，该公司向B. Riley提供了1.6亿美元贷款，虽然从技术上讲是一笔债务交易，但也让橡树资本额外获得了母公司6%的股份。条款包括一项不寻常的“优先退出”条款，使橡树资本在众多现有债权人中拥有最高优先权。

橡树资本还获得了购买超过180万股普通股的认股权证。文件显示，按当前价值计算，橡树资本的利润超过340万美元，此外还有贷款的票息收入。

知情人士之一称，橡树资本渴望在短期内与准备上市的公司开展更多合作，利用一批可能需要资本但又不愿减少自己持股的创始人。

现在说伊什比亚的UWM将如何贡献还为时过早。橡树资本15亿美元的投资带来150万股优先股，旨在产生至少1.5亿美元的年度股息，以及行使价在每股2美元至6美元之间的认股权证。美国职业篮球联赛菲尼克斯太阳队的多数股权所有者伊什比亚与橡树资本一起投资了1.5亿美元。

如果橡树资本在7年后仍持有其25%的投资，它可以控制多数董事会席位并寻求战略替代方案。与此同时，如果股价上涨，橡树资本可以行使认股权证并以这种方式获利。

橡树资本特殊情况部门经理马特·威尔逊去年在该公司的一档播客中表示，除了UWM失败的对冲之外，现在有很多好公司都在低利率时背负的债务重担下苦苦挣扎。

“这些企业很好，但可能因为缺乏流动性而受到资本限制，因为它们要偿还债务或支付利息费用，”威尔逊说，“这些是我们认为非常独特的企业。”