从付息规模看，2026年包含国债、地方政府债券及城投有息债务在内的全口径政府类债务付息规模已接近6万亿元；即便经过持续的置换降成本，城投平台的平均融资成本2025年仍有4.23%。图：视觉中国
距离2028年地方隐性债务清零的时间节点已经不足两年。过去很长一段时间，地方城投平台和房地产领域的债务周期主导了经济周期，而目前经济周期的主导权已经阶段性让位给了制造业产业投资、出口以及宏观经济政策的托底。那么，这一轮债务化解走到了哪一步，取得了哪些成效，又留下哪些悬而未决的问题？地方化债虽临近收官，但债务周期却并未就此终结，而是继续在各部门之间转移与接续。
债务只能被转移，不能被消除
债务扩张有助于促进增长，但债务的最大特征，是一旦被创造出来便永远不存在一笔勾销的机会。要么融资人还本付息，要么出资人承担损失成本，要么将债务压力转移给第三方来偿还。这一结论对于拥有法币印钞权的主权国家来说也是同样适用的，很多人认为“内债不是债”，可以由央行印钱勾销债务，这是非常大的误解。
因财政赤字而央行货币超发带来的通货膨胀在历史中不断被重复。从委内瑞拉、津巴布韦、中华民国时期的超级通胀，到欧债危机、拉美债务危机，再到当前的去美元化及美债收益率的一路走高，其背后都是将债务成本转移给了企业、家庭与税收，只不过转移的程度和结构存在某些差异，但从未有案例能零成本战胜债务幽灵。
从这个意义上而言，中国在2018年正式大范围开启，在2020年与2023年进一步强化的化债措施，符合经济运行的实际调整需求。从2008年到2018年，各部门围绕土地、房产、基建与投资轮番加杠杆，至2018年非金融企业、家庭、政府部门的宏观杠杆率已经分别达到了153.6%、53.2%和37.0%，各部门债务规模的扩张，始终显著快于企业营收、家庭收入与政府财政收入的增长。
其中，在2020年之后，部分地方政府部门的年度广义付息金额（考虑到城投平台的有息负债），已经达到当地年度广义财政收入（一般公共预算与政府基金预算两本账的收入之和）的20%以上，由此出现了利息——而非本金的滚续风险。
部分家庭也非常类似，月供中利息的支出部分已经超过月薪的10%甚至20%。至于企业部门中的房地产企业，更是以高债务和高周转为特征，部分房企的净负债率、剔除预收款后的资产负债率，以及有息债务和到期债务的规模与增速，长期高于其他行业，债务成本与滚续压力一目了然。
从付息规模看，2026年包含国债、地方政府债券及城投有息债务在内的全口径政府类债务付息规模已接近6万亿元；即便经过持续的置换降成本，城投平台的平均融资成本2025年仍有4.23%。付息压力之重，正是化债必须推进也必须以时间换空间的现实约束。
2018年财政部全口径债务监测平台系统上线，致力于统计各级机关、事业单位及国有企业的举债融资情况，以摸清隐性债务的具体规模，为精准化债提供数据基础。摸清底数后，此后开启了第二轮债务置换，并通过“建制县债券置换隐性债务试点”，由省政府代发债券来置换辖区内城投公司欠下的隐性债务，标志着化债工作进入实质性操作阶段。
2020年房地产领域开始去杠杆。2020年8月，监管部门为重点房企划定“三道红线”融资监管规则，12月又建立房地产贷款集中度管理制度，从企业融资端与银行投放端同时锁死了房地产继续加杠杆的空间。自此，这个吸纳了全社会最大规模信用的部门被按下去杠杆的启动键，高杠杆、高周转的房企资金链陆续承压，信用风险开始显性化。
接着是2023年一揽子化债方案出台。2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，特殊再融资债券随即重启发行并向重点省份倾斜，金融部门同步推动存量债务展期降息；2024年11月，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，叠加连续五年每年8000亿元新增专项债化债额度、2万亿元棚改隐性债务按原合同偿还，合计12万亿元的化债组合拳就此成形。
债务是如何化解的？效果如何？
债务虽然不能被消除，但是可以通过借新还旧来接续，以时间换空间，并且在接续过程中可以通过下调利息来降低付息成本。当然，从出资人的角度来看，下调利息就是某种潜在的利益损失。
在地方隐性债务化解过程中，中央政府并没有通过发行国债来兜底，还是让地方政府自行承担，这是在避免债务成本向着通胀与中央税收的方向转移，将地方城投平台的债务偿还部分转移给了地方政府，转换成了地方政府债券。
截至2026年7月末，“6+4+2”一揽子化债安排中的6万亿元置换债券已累计发行5.73万亿元，累计节约利息支出约6000亿元；地方隐性债务余额从2023年末的17.3万亿元压降至2026年一季度的约5.3万亿元，较2024年末压降近50%；到2025年底，融资平台退出比例已超过82%，城投债存量余额降至约9.29万亿元，较2023年峰值累计压降约1.3万亿元；城投平均融资成本从2022年的5.42%降至2025年的4.23%。广东、北京、上海、新疆4省区市以及38个地级市、248个区县已宣布实现隐性债务清零。
另一方面，中央政府也的确加大了杠杆，主要体现为增加中央的支出责任。从这个意义上来说，地方债务还是从地方向中央政府进行了一部分转移。此外，一揽子化债方案中的金融化债，则是将部分债务压力向金融机构进行分担。
这一转移在数据上清晰可见：国债余额从2019年末的16.80万亿元增至2025年末的41.23万亿元，同期地方政府债务余额从21.31万亿元增至54.82万亿元；中央政府杠杆率从2019年二季度的15.9%升至2026年二季度的30.5%，近乎翻倍，地方政府杠杆率同期也从21.2%升至40.4%。2025年，中央新增举债占比开始超过地方，中央加杠杆的格局正式确立（见下图）。
从企业部门来看，房地产企业的杠杆率得到了显著的控制，一部分债务成本被投资人分担，比如信贷不良或者债券违约；一部分被居民部门承担，主要体现为房价下行；一部分被政府部门承担，比如地方收储、收房以及承担保交楼。
数据统计同样记录了这一过程：重点房企净负债率从2018年的57.3%降至2026年上半年的46.5%，剔除预收款后的资产负债率从68.4%降至58.6%；43家出险上市房企总有息负债约2.65万亿元，其中18家已公布债务重组方案、覆盖约1.84万亿元（约69%）；2026年房企到期债务约3521亿元，较2025年的4540亿元进一步压降超千亿元，新增违约主体中已无新面孔。
而跟随着房地产市场的调整和城投平台债务被严格约束，建筑、水泥、装潢、家居、设计规划等等行业的企业资产负债表都受到了一定的冲击，企业自身和投资人需要承担相应的成本。居民家庭部门更是受到了冲击，资产缩水和债务刚性并存，并且也缺乏向其他主体转移杠杆的空间。
在此背景下，居民杠杆率从2024年一季度62.3%的峰值降至2026年二季度的57.7%；住户贷款余额从2025年二季度的84.01万亿元降至2026年二季度的82.91万亿元，个人住房贷款余额连续13个季度负增长；而住户存款余额2026年5月末已升至171.54万亿元，定期存款占比高达74.8%。
从宏观杠杆率来看，居民部门是唯一降杠杆的部门，其他部门的债务都在相互转移、消化，拉长周期、降低利率，通过新一轮的债务进行接续，而居民部门则缺乏债务转移的途径和能力，体现为削减其他开支的“硬扛”。
2022年至2025年，宏观总杠杆率从268%升至303%，其中政府部门杠杆率从49%升至69%，居民部门杠杆率则从61%降至59%；国家金融与发展实验室将这一格局概括为“居民主动去、企业被动降、政府温和加”。转折信号出现在2026年二季度：当季名义GDP同比增长5.9%，推动宏观杠杆率出现2022年以来的首次单季下降。这说明“分母修复”——名义与实际经济增长的回升——才是良性去杠杆真正开始兑现的标志。
化债成功了吗
从债务转移接续以及流动性风险缓释的角度来看，当前的化债是成功的。但从良性去杠杆的角度来看，还任重道远。
地方融资平台的隐性债务通过转移给地方政府部门，偿还时限得以拉长、成本得以降低，的确实现了以时间换空间。与此同时，不仅官方认定的隐性债务被清零，而且从法律上剥离了融资平台对于地方政府的信用绑定，城投平台退出隐债名单之后，如果再出现债务违约，债务损失和成本就只能向投资人转移了。
对于以地产为抵押所形成的企业债务与居民债务，则通过资产的缩水，遏止了债务风险的进一步放大，当然代价也挺大。
总体上来看，这一轮轰轰烈烈的化债过程还并没有完全实现良性去杠杆，还在形成新一轮良性债务周期的路上。
一方面是城投平台在隐性债务之外，还有高达40万亿以上的经营性债务，这部分债务的付息成本同样需要和企业的综合收益进行比较和赛跑。而目前仍有相当多城投平台经营性现金流为负，超7成平台现金覆盖率有待提高，部分尾部平台利息保障倍数不足1。
一方面是居民部门的去杠杆过程痛感度较大，需要节衣缩食减少其他消费来主动去杠杆，这一行为是当前内需不足的最主要来源。而终端消费的偏弱，又加大了供需失衡、出口依赖度升高、价格内卷等其他一系列的问题。
一方面是企业部门还没有完全实现新旧动能转换，新兴产业、未来产业和AI智能产业还没有形成广泛的可估值的资产，能够逆势改变经济增长率、利润率和资本回报率，因此也就还没有达到能够通过分母扩大来实现降低债务压力、降低债务的阶段。
从这个角度上来看，许多学者认为应该进一步由中央政府来发债兜底，有的建议发债之后承接地方政府的债务，勾销地方政府的债务，让地方政府轻装上阵；有的建议发债之后承接居民部门的债务，给居民发钱，这样就能刺激消费；有的建议发债之后投入到新技术、新兴战略产业，投入到新基建，这样能够催大经济增长和生产效率的分母。虽然投入到哪个方向有争论，但是中央政府债务的扩张似乎是一个共识的方向。
但是，让我们回到债务的本质——债务是不能仅靠印钞来勾销的。如果只要印钞就能带来真正的财富，那么只要印书就能带来真正的智慧。
假设中央政府债务扩张是一个正确方向的话，那么在承接地方政府债务的同时，就还要有配套措施防止新一轮的低效债务扩张；在承接居民部门债务的同时，就还要有措施防止通胀抬升并推动居民收入的同步增长；在推动新一轮债务周期形成的同时，就还要有方法保障长期资本回报率能够跑赢付息成本。
否则的话，后续的化债只能是在循环往复，正如债务本身也是在循环往复一样。