随着中国国家主席习近平抵达华盛顿，准备与美国总统特朗普举行备受期待的峰会之际，很明显哪个国家从关税冲击中更为强大。上个月，中国出口按年化名义增长25%，使该国的贸易顺差扩大至1190亿美元，并有望超过去年创下的1.2万亿美元的纪录。

此外，中国对美国的顺差增长44%至290亿美元，这是自特朗普回到白宫以来的最大差距。不仅如此，中国的出口机器也迅速前进，北京对稀土的武器化使用表明它有能力严重扰乱全球经济。谈及贸易战时，正如特朗普喜欢说的那样，中国“掌握了牌”。

然而，在金融市场上，这种情况就不那么明朗了。在表面上，美中之间的比较是不恰当的。美国占MSCI全球股票指数市值的近三分之二，这是一个领先的全球股票指标。它还占全球债券市场的40%。

此外，美元是世界上主要的储备货币，而美国拥有最深、最流动和最透明的资本市场。

然而，这些是前所未有的时期。特朗普的鲁莽和反复无常的决策已经动摇了人们对美国国债和美元的信心。正如德意志银行的乔治萨雷洛斯所指出的那样，美国债务和美元“不再是‘安全’而是‘风险偏好’的资产”。

挪威的主权财富基金——世界上最大的一个——本月早些时候宣布，部分出售政府债券，因为它不再期望主权债务在政府债券危机中具有“相同的波动缓和效果”。尽管它正在增加对其他美国债券的投资，但萨雷洛斯表示，这一决定标志着对主权风险的重新评估，尤其是在美国。

投资组合多元化趋势凸显了中国市场的韧性来源。首先，中国政府债券在全球主权债务市场遭遇大幅抛售的背景下逆势走强。上周，美国10年期国债收益率突破5%，为2007年以来最高水平；而中国同期限国债收益率已降至1.6%，略高于历史最低点。彭博数据显示，剔除汇率波动因素后，中国政府债券今年迄今收益率接近3%。

此外，摩根大通表示：“中国长期低通胀环境和宽松的货币政策立场，使其与全球其他地区之间形成了持续的利差，使得人民币融资的吸引力日益增强。”过去一年，非中国借款人发行的离岸人民币计价债务（即点心债）规模急剧上升，推动了香港资本市场的显著复苏。

其次，尽管中国经济国内表现疲软且美元近期走强，人民币兑美元汇率仍升至2023年1月以来的最高水平。中国庞大的贸易顺差，加上该国对能源冲击的相对韧性，支撑了人民币走强。

高纬投资（Gavekal）在3月的一份报告中指出，鉴于中国巨大的贸易顺差，人民币进一步升值的空间相当可观，并强调“中国目前的贸易顺差大致相当于沙特阿拉伯2025年的国内生产总值”。该研究机构称，“人民币的估值是全球体系中最大的异常现象”。

第三，中国在人工智能（AI）领域的竞争优势，包括廉价且充足的电力供应，以及AI工具在更广泛经济领域的应用，为投资者提供了对冲美国AI基础设施建设面临威胁的工具。

美国银行指出，中国的人工智能生态系统“与美国人工智能资本支出周期的相关性较低”，而摩根大通认为，中国互联网股票受益于对“人工智能货币化和应用层敞口”的需求。美国国内对新数据中心建设的强烈反对，加上要求对人工智能实施更严格监管的呼声日益高涨，强化了分散投资于中国科技股的理由。

然而，有必要将中国市场韧性的来源置于具体背景中加以理解。债券市场的优异表现源于国内经济的持续疲软以及进一步货币宽松的预期。巴克莱表示，零售销售月度增长已连续五个月未超过1%，“这是疫情年份之外前所未有的持续时间”。

此外，出口驱动的人工智能繁荣凸显了经济失衡的程度。中国市场的韧性与经济的脆弱性相伴而生。相比之下，在美国，美联储加息的部分原因是增长依然强劲。本月服务业和制造业产出以五年来最快速度扩张。

然而，随着特朗普政府对美国国债大幅抛售日益担忧，中国可以从其债券市场的稳定中获得慰藉。上一次习近平对华盛顿进行国事访问是在2015年9月，当时中国市场正处于动荡之中。今天的情况并非如此。