由瑞安·韦克斯撰写在上个月一次白宫活动上，唐纳德·特朗普赞扬金融监管者“非常努力地”将总部位于新加坡的在线交易所Hyperliquid引入美国。特朗普以“亲加密货币总统”自豪——有数字货币以他的名字命名，且他的家人在该领域投资 heavily——但Hyperliquid并不是一个普通的加密货币运营商。它专注于永续期货合约（也称为“perps”），这些合约涵盖了从加密货币、原油到贵金属以及美国公司股票等各个领域。它们有可能改变人们投资几乎所有资产的方式，无论是好是坏。
传统上，期货合约允许投资者以固定价格和到期日买入或卖出资产，用于投机或对冲其他头寸。例如，投资者可能会购买黄金期货以对冲美元。永续合约则完全不同：这是一种最初在加密货币投资领域广受欢迎的衍生品合约，它没有到期日，全天候交易，并允许巨额借款，从而可能赚取更多的钱。“这绝对是一个更好的产品，”BitMex联合创始人阿瑟·黑斯（Arthur Hayes）表示，后者是一家总部位于塞舌尔的加密货币交易所，通常被归功于永续合约的发明。
虽然一些用户在永续合约交易中发财，但更多的人却亏钱。最近，一家对冲基金Event Horizon Labs的研究发现，少于四分之一的Hyperliquid账户是盈利的。去年，加密货币交易所上的永续交易量达到62万亿美元，超过加密货币现货市场的三倍多，且几乎全部在海外。虽然通过Hyperliquid的交易仅占该市场的一小部分，但它迅速扩展到传统资产领域——尤其是贵金属、石油和股票——使其成为了焦点。
Hyperliquid的交易员们认为，永续合约提供了比现有工具更“纯粹”的市场暴露方式，其价格变动与现货市场密切相关。我们采访了六位Hyperliquid交易员，其中大多数要求匿名，不愿透露身份，理由是担心安全风险。
今年早些时候，由Michael Selig担任主席的美国商品期货交易委员会（CFTC）明确了美国合规平台可提供永续合约服务的条件。该委员会发言人在邮件中表示：“CFTC认为链上金融是金融发展的重要组成部分，并希望它在美国以合法合规的方式蓬勃发展。”一些公司已经上线了加密永续合约，其中包括预测市场平台Kalshi Inc.和数字资产交易所Coinbase Global Inc.，使这些金融工具首次在美国市场上线。监管Hyperliquid交易所的Hyperliquid Labs公司不希望被抛在后面。
所有这些都令华尔街部分人士感到担忧。全球最大传统衍生品交易所芝商所集团股价在特朗普8月中旬发表评论后一度下跌3.4%。芝商所正在起诉CFTC，指控塞利格“规避了将永续合约作为期货产品批准所需的监管制度”。该监管机构未能“认识到这一全新全面做法在现实世界中的重要影响”，芝商所称。CFTC当时在一份声明中称这起诉讼“轻率”。最令人担忧的是，永续合约可能预示着交易方式的潜在巨变。毕竟，永续合约是一项复杂的业务，即使是经验丰富的专业人士也常常出错。大约一年前，加密货币交易所清算了约190亿美元的加密相关永续合约，令整个数字货币市场陷入长时间抛售，至今尚未恢复。由于基本上不受监管，永续合约迄今一直是交易者的乐园，他们往往在匿名的掩护下操作。如今，随着永续合约与实物资产的联系日益紧密，它们可能面临美国监管机构更严格的审查。
永续合约市场有可能、甚至很可能一分为二：一个已经存在的离岸领域，以及一个新近合规的美国市场，后者将对交易者和运营者适用更严格的规则，类似于预测市场发生的情况。这一进程已经开始。加密货币交易所Kraken的母公司Payward Inc.于9月16日表示，计划向美国客户提供Hyperliquid的永续合约。对Hyperliquid及其竞争对手而言，赌注很高。
“如果它在美国迎来高光时刻，而一切却糟糕地出错，那将给这一资产类别获得主流认可、以及华尔街参与其中带来巨大的艰难挑战，”范德堡大学法学院教授耶莎·亚达夫说。她的研究聚焦于数字资产。
阿瑟·海耶斯在很多方面都是典型的加密货币玩家。他肌肉发达、行事张扬，开超级跑车，每年在日本滑雪数月，还接受干细胞输注。他的博客——发表关于模因币、经济史及其他话题的文章——拥有一批狂热追随者。他既有不堪的过往，也与特朗普有联系。去年，总统赦免了海耶斯及其BitMex联合创始人，他们此前因未能建立控制措施阻止非法资金流入交易所而认罪，该认罪发生在2022年。
2016年，海耶斯及其同事设计出了后来成为无期限永续合约的产品。当时的挑战是让一份永不到期的合约持续跟踪其本应追踪的价格。永续合约通过交易者之间的定期付款解决了这个问题。当永续合约价格高于该价格时，押注价格上涨的交易者通常向押注价格下跌的交易者付款，这使得持有多头成本更高，做空更具吸引力。当价格低于该价格时，付款方向通常相反。这种推拉作用有助于将价格拉回一致。“这是10年来真正没有改变的东西，”海耶斯说。
杠杆永续合约的交易者可以持有远超其投入资本的仓位——既放大潜在收益，也放大损失。（Hyperliquid通过提供高达50倍的杠杆将这一点推向极致。）当价格恶化时，交易所会在特定阈值自动清算客户的仓位。在某些情况下，即使是盈利的交易也可能作为所谓自动减仓（ADL）的一部分被强制平仓，这是在极端波动事件中为维持交易所运转而启动的机制。“ADL意味着你的盈利交易可能被平仓，以支付别人的亏损交易，”投资平台Republic的管理合伙人詹姆斯·纽曼说。
直到最近，交易者们不得不通过在海外运营的非受监管机构来参与永续合约市场。为了能够提供极高的杠杆倍数，这样的公司必须确保它们本身不会被市场波动所击垮——因此诞生了社会化损失制度。这一制度一直是永续合约交易中不可或缺的一部分，尽管并不为人所熟知。纽曼说：“人们交易永续合约的频率太高，但理解程度太低。”
正是这套制度让BitMex成为多年来世界上最大的加密衍生品平台。该交易所的法律问题实际上结束了它的主导地位，目前正在关闭运营。然而，永续合约的统治地位仍将持续。
2025年10月，比特币创下超过126,000美元的历史新高后没几天，特朗普出人意料地威胁要以新关税打击中国，数字资产市场骤然倾斜，投资者纷纷削减高风险押注。即便是身经百战的永续合约交易员也未能幸免。“最关键的是清算能力，”曾在加拿大皇家银行担任交易所交易基金交易员、如今用自己的资金投资（其中很大一部分通过Hyperliquid进行）的Walter Li说道。多家交易所在加密货币暴跌期间遭遇严重延迟问题，导致一些交易员无法补充抵押品，也无法实时了解局势。（Hyperliquid在整个崩盘期间保持运转，即便平台上出现了大规模清算。）Hyperliquid于2023年推出，联合创始人Jeff Yan曾是量化公司Hudson River Trading的交易员。它转向聚焦现实世界资产始于去年10月，当时第三方首次获准在Hyperliquid的交易所基础设施上挂牌合约，这是名为HIP-3的升级的一部分。一个名为Trade.xyz的第三方平台由一个规模很小且基本匿名的团队运营，抓住了这个机会。它通过挂牌股票指数、白银、石油和股票等资产的永续合约，在Hyperliquid上建成了最大的市场，迄今已产生超过5000亿美元的交易量。7月，Hyperliquid上与真实世界资产相关的1150亿美元永续合约交易量超过了该交易所的加密货币交易量。
游说团体Hyperliquid政策中心的一位发言人通过电子邮件发表声明称，永续合约是对传统期货市场的补充，而非替代。“美国的监管路径将让美国人能够通过受美国监管的机构进入这些市场，这些机构希望获得链上基础设施带来的好处，”该发言人说。
投资者已经接受了这一叙事。与Hyperliquid相关的加密货币HYPE本周早些时候创下约98美元的历史新高，较年初上涨近四倍，自8月初以来大约翻了一番。
当美国和以色列在2月下旬对伊朗发动攻击时，全球主要石油市场因周末休市。Hyperliquid却没有。Trade.xyz的永续合约继续交易，为原油在传统市场重新开盘时的价格提供了参考。
特朗普在一定程度上造就了可以从中大赚一笔的市场环境。“他的行为引发了大量波动，而HIP-3交易者从中获利最多，”德国Hyperliquid交易者兼爱好者托比亚斯·赖斯纳说。
Hyperliquid向监管机构推介的部分卖点在于，其系统可以帮助为原本未知的交易事件定价。Hyperliquid政策中心在8月18日致美国证券交易委员会秘书瓦妮莎·康特里曼的一封信中正是这样主张的，这也是该交易所争取进入美国市场整体努力的一部分。彭博新闻社对伊朗战争期间一些波动较大时段的石油永续合约交易进行分析后，为这一观点提供了一定佐证，尽管适用范围有限。
Hyperliquid政策中心发言人表示，在该中心研究的“近75%的周末休市”情况中，“原油永续合约的周末价格，相比基准合约自身周五收盘价，更接近基准合约周日重新开盘时的价格。”主流交易公司已经注意到了这一点。总部位于阿姆斯特丹的Flow Traders在包括Hyperliquid在内的多个平台上处理现实世界资产永续合约。“随着这些产品成为专业交易者更确立的价格信号，更广泛的机构参与很可能随之而来，”Flow Traders首席执行官托马斯·施皮茨在电子邮件中表示。他说，更明确的监管和更好的基础设施将标志着这些市场的“转折点”。
这就是美国发挥作用的地方。Payward计划开始利用Hyperliquid的软件为美国客户提供永续期货，这构成了一种蓝图。一家由Payward拥有、受CFTC监管的交易所和清算机构将管理其中的部分事务，而Payward的另一家实体将为用户提供服务。
如果此类合作是Hyperliquid如何在美国存在的答案，那么问题就变成了该交易所独特的吸引力能否保持完整。一些接受采访的交易者认为该产品将被稀释。Reisner预计Hyperliquid将要求对美国客户进行身份验证。（目前没有此类要求。）保证金要求、杠杆限制和自我认证——即投资者通过该程序证明自己对市场的了解——是其他未知因素。“这将会很难，”Hayes说。“如果他们为了进入美国而不得不在使其在美国以外取得成功的关键因素上做出大量妥协，那么他们就会削弱自己的竞争能力。”在某种程度上，Hyperliquid已经在美国了。虽然其交易所并未正式向美国交易者开放，但Hyperliquid政策中心表示，任何公司都可以使用其基础设施在美国提供产品。据范德堡大学的Yadav称，目前美国交易者正通过虚拟专用网络访问该离岸平台。这种情况正在发生，也是与十多位专家交谈后得出的共识——其中几位交易者本身就在美国。“有大量流动性来自美国，”Yadav说。
在过去，这可能会让这家加密货币交易所陷入困境。如今，它看起来更有可能成为一个即将受到轻度监管的企业的基石。