保罗·J·戴维斯撰文：富裕投资者纷纷从私募信贷基金中撤资的浪潮远未结束。尽管他们不再愿意直接参与贷款业务，但他们并未放弃其他投资渠道，而是将目光投向了下一个热门领域——基础设施融资。
这种行为其实是可以理解的：在通货膨胀上升的背景下，实物资产（如房地产、基础设施等）确实具有吸引力；即便是人类面临灭绝的威胁，对数据中心等基础设施的需求也丝毫未减。然而，投资者似乎仍未从最近的私募信贷投资经验中吸取教训：他们发现，从这些流动性较差的资产中撤资其实非常困难。如果继续投资基础设施，他们可能会再次陷入同样的困境。
投资者要求从这些贷款基金中提取现金的呼声始于去年年底，并在2026年初加速蔓延。这一趋势的背后，是对人工智能技术可能威胁到软件企业以及那些负债累累的私募股权公司的担忧。此外，由于市场预期美国利率会下降，投资那些支付浮动利率的贷款项目似乎变得风险极高（因为利率下降会导致投资收益减少）。
当客户有机会要求收回投资资金时（通常每季度一次），许多基金经理发现赎回请求的数量急剧增加。为了避免出售资产或借钱来支付客户，这些基金经理开始限制投资者的取款额度。周二，Apollo Global Management Inc.成为最新一家限制其专门投资基金第三季度取款额度的公司；此前，BlackRock Inc.、Blackstone Inc. 和 Cliffwater LLC 也采取了类似的措施。
近年来，基金经理们开始将目光投向全球的富人，将他们视为新的资金来源，以维持自己基金的规模（以及相应的管理费用）。这些资金大多是通过一种名为“业务发展公司”（Business Development Company，简称BDC）的特殊、非公开上市的金融工具筹集而来的；这类公司通常承诺能够满足投资者提出的提款请求（但最多只能退还投资者资产总额的5%）。然而，今年投资者们的提款要求已经多次超过了这一上限。
以 Apollo Debt Solutions BDC 为例：在最新一季度，投资者要求退还的资金比例接近其资产总额的15%，这已经是连续第三个季度出现此类情况了。BlackRock 的 HPS Corporate Lending Fund 也有投资者要求退还约12%的资产；而 Blackstone 的 Private Credit Fund 则面临投资者要求退还10%资产总额的请求。备受关注的 Blue Owl Capital Inc. 公司管理的基金则要到下个月才会公布其投资者的提款情况；在过去两个季度中，该公司曾收到投资者要求退还20%至40%资产总额的请求。
对于那些已经提出提款请求的投资者来说，一个稍好的消息是：总体提款请求的比例正在下降——不过下降幅度仍不及上一季度实际支付的退款金额。这表明投资者们的态度并未改变，他们仍然愿意继续持有这些基金；同时也有新的投资者不断加入提款队伍。根据 Robert A. Stanger & Co. 的统计，在已公布第三季度提款情况的基金中，投资者提出的提款请求总额占其资产总额的比例为8.8%，略低于第二季度的9.7%。这家投资银行估计，目前仅有略超过一半的提款请求得到了满足。
Stanger 公司的执行董事 Michael Covello 表示，这种情况与此前房地产基金领域出现的投资者排队提款的现象类似。他认为，私人信贷基金的提款请求已经达到峰值，但需要一段时间才能全部处理完毕。“再过三到四个季度，这些提款请求才会逐渐减少。”他说。
在某些方面，令人惊讶的是：至少仍有一些投资者没有改变他们对直接贷款业务的投资策略。最初人们曾担心所有商业软件都会被人工智能（AI）取代，导致这些软件变得过时；但随着投资者重新评估了相关公司的防御能力以及用户采用AI技术的实际速度，这种恐慌情绪已经有所缓解。目前市场上仍然存在许多估值过高、负债过重的公司，这些公司很可能会遇到财务问题；一些专门从事直接贷款业务的机构（BDCs，即“Business Development Companies”）也不得不下调对这些公司的贷款估值。不过，这些公司的违约率并没有像在正常信贷周期中那样急剧上升。
与此同时，人们原本认为利率下降会降低私人信贷投资的回报率，但这种担忧已经消失——因为美国对伊朗的军事行动加剧了能源价格通胀，而数据中心投资的繁荣则推动了经济增长，同时也提升了政府债券的收益率。
由于人们对资金安全的担忧以及融资竞争的加剧，私人信贷市场的收益率有所上升，这促使养老基金、保险公司等大型投资者将更多资金投入到直接贷款基金中。据研究机构S&P Global的With Intelligence数据显示，今年上半年新增的私人信贷投资额达到了900亿美元，几乎与2025年全年累计的1060亿美元相当。
虽然富人仍在继续投资私人信贷市场，但根据Stanger的说法，截至8月底，富人投入私人信贷市场的资金总额比去年同期减少了近50%。不过Covello告诉我，另类资产管理机构仍在从富人那里筹集大量资金；这些资金更多地被投入到房地产等实物资产，尤其是基础设施领域——今年在这些领域的投资额比去年同期增长了65%。
一些管理者正在推广那些专注于AI相关服务器市场需求增长的投资基金。Blue Owl公司正在筹划一只用于投资数据中心的房地产基金，该基金将像Blackstone Digital Infrastructure Trust那样在公开市场上上市。虽然上市后可以更容易地出售基金份额，但这些资产本身的流动性仍然很低；因此，如果市场再次出现抛售潮，投资者将不得不以大幅折价的方式退出该基金。不过，任何未上市的投资基金都会面临类似的问题——这些问题此前已经让投资者对另类投资感到失望（即：投资者一旦在另类投资中遭受损失，往往就会对这类投资更加谨慎）。