2026年9月24日，日本东京港区，一块电子显示屏展示着日元兑美元的汇率。图：Koji Ito/视觉中国
在即将结束的9月，欧洲央行、美联储、日本央行纷纷宣布利率上调。9月10日，欧洲央行将存款机制利率上调25个基点至2.50%，为年内第二次加息。9月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点至3.75%—4.00%的区间，为2023年以来首次加息。9月17日，英国央行以6∶3的投票结果维持基准利率3.75%不变，但会议决议比外界预想中更为鹰派，市场已基本计价11月加息。
9月18日，日本央行在货币政策会议上决定加息25个基点，将政策利率上调至1.25%，达到31年来新高。此次加息是日本央行行长植田和男任内第六次加息，也是半个世纪来，日本单一加息周期内加息次数最多的一次。
美、欧、日三大央行同月加息，是2006年以来首次，“超级央行周”由此得名。事实上，在美国加息同日，沙特、阿联酋、卡塔尔、巴林、阿曼及中国香港等经济体也同步加息25个基点。
此前，加拿大央行在9月2日的会议上维持隔夜利率目标2.25%不变，第七次选择按兵不动，但与会成员明确警告通胀走高的可能性，行长蒂夫·麦克勒姆在发布会上直言：“如果我们认定通胀会持续过高，是的，我们准备加息；如果需要不止一次，我们也准备这样做。”
本轮加息潮的启动，源自日趋长期化的中东战局。2026年3月至今，霍尔木兹海峡再未能恢复到正常通航状态；9月开始，另一条影响中东原油出口命脉的关键航路红海曼德海峡亦遭扼颈，致使国际油价在9月中旬再度站上100美元关口。随着油价高企的压力传导至多个生产和消费环节，各经济体本已存在的通胀压力被显著放大，一旦高物价要求高工资的“工资—物价螺旋”被启动，各国央行将面临更为左右为难的艰难境地。
作为美国国债最大外国持有方的日本，既是债券市场抛售潮中受冲击最严重的国家之一，也对全球市场拥有远超其体量的实际影响。这个从“失去的三十年”走出的经济体，正面临根深蒂固的通胀回升趋势，而日本债券和货币市场的任何剧烈波动都可能波及全球市场。
尽管已连续六次加息，日本的通胀水平仍远远高于政策利率，使得日本的实际利率依然为负。8月日本的整体CPI和核心CPI同比涨幅均为1.9%，企业价格同比涨幅更高。植田和男也表示，日本的货币政策环境依然宽松，后续视情况仍将继续加息。
惠誉评级经济学家杰西卡·辛德斯（Jessica Hinds）对财新表示，日本央行似乎对通胀已根深蒂固更具信心，因此其政策重心正从试图引发通胀，转向确保通胀稳定在2%的目标水平附近。
日本央行加息与否，并非完全取决于其国内经济数据。6月和9月日本央行的两次加息，都带有强烈的美国干预色彩，试图以此阻止日本抛售美国国债。但另一方面，高市早苗政府认为央行加息过快可能抑制经济增长，在9月份的政策会议上，两名高市提名的日本央行政策委员会成员投下了反对票。
但即便日本央行不加，市场也早已自主加息。持续高企的通胀、央行利率走高以及对政府支出的担忧，推高了全球借贷成本。美国、法国、德国和英国的10年期国债收益率已攀升至近20年来的最高水平。9月15日，日本的10年期国债收益率一度升至3.035%，创近30年来新高。
加息周期来临？
本轮加息预期最初开始于8月底的杰克逊霍尔央行年会，当时，美联储主席凯文·沃什发表了意外鹰派的讲话，他称通胀高企是美联储关注的重点，美国当前的金融环境不够紧缩，“我们必须确信潜在通胀正以清晰、足够的速度朝着我们的目标迈进。否则，我们还有很多工作要做。”
由于通胀压力加剧，此前几天，多名美联储现任和前任官员公开呼吁应当马上加息。沃什讲话后，美债收益率应声走高。反映美联储下一步行动预期的2年期美国国债收益率飙升8个基点至4.31%，创下7月下旬以来的最高水平。芝商所将美联储9月加息的可能性大幅上调至55.7%，比前一天高出20个百分点。
9月3日，美国8月份非农就业数据公布，就业岗位意外大幅增加16.2万个，远高于5.3万的预期，失业率维持在4.1%，8月份新增就业人数达到今年3月以来的最高。此外，当月美国劳工统计局还对前两个月的就业数据进行了上修。7月份美国的就业岗位数量从下降2.3万被修正为增加2.1万。6月份新增就业从2万被上修至3.1万。6月和7月的新增就业统计一共增加了5.5万个。
这一数据公布后，市场对美联储9月加息的预期止跌回升，达到了60%。
尽管加拿大央行在9月2日的议息会议上继续选择按兵不动，但央行政策声明中已删去了此前有关利率正处于合适水平的表述，转而警告：通胀上行风险已经加大，新关税又使增长前景更加不确定。理事会将评估经济反弹能否持续以及通胀前景，并准备在需要时调整货币政策。
随后召开的欧洲央行议息会议将存款机制利率上调25个基点至2.50%，为年内第二次加息。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德当天表示，中东冲突持续带来通胀压力，预计欧元区整体通胀率到2027年上半年仍将明显高于该行2%的目标水平。会后不久，欧洲央行理事会委员、德国央行行长约阿希姆·纳格尔直言，如果高油价持续压顶，货币政策完全有可能不得不迈入“温和限制性”区间，即主动将利率提升至足以实质抑制经济扩张的水平。
9月10日，美国劳工统计局发布了备受外界关注的8月份消费者物价指数（CPI）报告。美国8月CPI指数环比上涨0.4%，大幅高于前值0.1%；同比上涨3.4%，与前值一致，环比和同比增速均符合预期。这一数据成为预测美联储加息概率的最重要参考之一，数据公布后，市场预计美联储一周后加息25个基点的可能性一度突破了90%。后来回调至85%。
一周后的9月16日，名为“美联储”的这一只靴子终于落地，联邦基金利率被宣布上调25个基点至3.75%—4.00%区间，12名拥有投票权的美联储公开市场委员会委员一致投出了赞成票。
不到24小时后，英国央行会议决定维持3.75%利率不变，但会议纪要强调，未来数月价格压力可能进一步累积，能源冲击间接影响尚未完全显现，英国央行行长安德鲁·贝利警告称，若中东冲突引发的能源价格波动持续，央行可能需要进一步加息。
惠誉评级首席经济学家布莱恩·库尔顿表示：“随着美联储迎来立场更为鹰派的主席，加之各国央行力求避免重现疫情后因投入成本冲击而引发的‘第二轮效应’，我们看到未来几年实际政策利率的前景发生了重大变化。”
野村中国首席经济学家陆挺也对财新表示，全球债券市场正经历一场深刻的范式重构。在和平时期罕见的大规模财政赤字、能源危机引发的成本推动型通胀、以及各国央行被迫转向的共同作用下，发达经济体的政府债券收益率已大幅攀升至数十年来的历史高位，“过去数十年来低增长、低通胀、低政策利率、低国债收益率和低期限溢价的模式已经过去”。
各国央行被迫转向，源自通胀数字强势走高，而本轮大多数主要经济体经历的通胀趋势，则直接来源于中东战事导致的能源价格飙涨。美国8月份CPI报告显示，当月美国汽油价格飙升3.9%，其他主要领域的商品和服务价格也环比上涨。欧盟统计局数据显示，欧元区8月份通胀率由7月份的2.9%升至3.3%，其中能源价格同比涨幅由10.3%扩大至14.3%，成为推升通胀的主要因素。
但在此之中，多年陷于通缩困局、同时已在低利率时代大手笔持续举债的日本，面临与其他经济体完全不同的局面。由于政府大力补贴能源价格，日本8月份剔除生鲜食品和能源价格后的核心CPI为1.9%，仅剔除生鲜食品的CPI同比涨幅仅为1.7%，连续第8个月未达2%目标，与之同时，日本政府债务高企，债务与GDP之比已多年高于200%。9月18日，日本央行在货币政策会议上决定加息25个基点，将政策利率上调至1.25%，加息步调出现提速。植田和男称，剔除暂时波动后，日本潜在通胀正接近2%的目标，但“存在超过目标的风险”。
在此之前，美国财政部长斯科特·贝森特对日元以及日本央行的强势干预，已经引致市场侧目，作为美国财长，贝森特在7月和8月对日本的投入程度堪称前所未有。7月31日，贝森特参加在戴维营举行的内阁会议时，故意将一份“待办事项”清单暴露给媒体镜头，上面写着“买入日元（JPY）50亿至100亿美元”。贝森特还担心记者看不懂缩写，特意用了Japanese Yen的全称。在与日本联合干预日元效果很快消失后，他又警告市场不要与他对赌，做空日元。这位曾经的对冲基金老将竟然喊出，“我现在就是庄家……如果你想跟我赌，那就赌吧。”
日本央行行长的两个后座司机
对于日本央行9月的加息决定，彭博社在一篇评论中形容：没人喜欢被指手画脚，但是植田和男现在就有两个后座司机，而且他们想以不同速度行驶。
彭博社所指的两个坐在后座的人，分别是日本首相高市早苗和美国财长贝森特。
7月底，美国财政部和日本当局联手同时大笔买入日元以支撑日元汇率，合作力度为数十年来所仅见。尽管美日对市场的这一强势干预，效果仅持续了一天，但其已提示市场美方在这一问题上的强大决心。贝森特还向高市早苗喊话，称“安倍经济学”的时代已经过去，现在是“高市经济学”时代。在日本媒体的解读中，这一表态被普遍视为贝森特要求高市政府放弃再通胀政策。
高市经济学与安倍经济学的底色并无实质性差异，仍是用扩张的财政政策配合宽松的货币政策刺激经济增长。只不过，高市早苗所面临的经济环境，是外部能源价格冲击叠加日元贬值，使得日本再通胀迅速推进。安倍时代“一票难求”的通胀，在高市这里很容易引发长债收益率上行以及日元贬值。
但贝森特无法接受日本长债收益率带动美债收益率一起走高的结果。在美国，10年期国债收益率是很多利率的基准，包括直接对民生造成冲击的抵押贷款利率，这一利率水平与美国房屋可负担性危机息息相关，是中期选举前美国最为敏感的政治议题之一。
对于贝森特而言，造成美国长期国债收益率上行的因素中，相当一部分非他能力所能改变，例如美国不断扩大的财政赤字、走高的通胀以及人工智能企业庞大的发债需求。为了尽可能控制美国长期国债收益率，他选择了几个方案，例如回购美债和要求房屋贷款发放机构增加购买抵押贷款支持证券。而在美国之外，贝森特找到的最易实行的方案就是干预日元并施压日本央行。
日本是美国最大海外债主。截至2026年7月，日本持有1.1039万亿美元的美债。为了避免日本出售美债，贝森特在与日本联合干预日元的行动中，呼吁日本使用美联储在新冠疫情期间设立的外国和国际货币当局（FIMA）回购机制，这允许日本央行以3.75%的利率借入美元，而不是出售美债。
不过贝森特的“巧思”并没有被实践，日本没有以3.75%的利率借入美元，很可能仍然选择卖出了美债。美国财政部的最新数据表明日本在7月份减持了128亿美元的美债。日本财务省9月7日公布的数据则显示，截至8月底，日本海外证券持仓较一个月前减少878亿美元，创历史最大降幅，规模与近期日元干预行动相当。
曾参与1985年日美货币谈判、时任日本财务省国际金融局局长的行天丰雄接受《日经新闻》采访时，被问及如何看待近期美国对日本施加的外部压力，他回答称，“基本上，美国自身存在问题，所以就利用其他国家，或者把其他国家拖进来解决问题。”
而作为被拖进这一困局的另一当事方，日本将如何应对美方压力并处理国内现实矛盾，已经成为各方关注焦点。
本次日本央行9月议息会议最大的意外，是两名央行政策委员会委员投出反对票，只有7名委员同意加息。日本央行政策声明发布后，这一消息令日元一度走低。
辛德斯对财新表示，目前日本的政策利率仍处于扩张性区间，因而对通胀和经济增长具有支撑作用。虽然日本央行仍有进一步加息的空间，但值得注意的是，9月会议投下反对票的两名委员均由高市早苗提名，此外，还有两名持鹰派立场的委员的任期将于2027年7月届满。
辛德斯指出，日本央行并不以汇率为政策目标。然而，今年夏天发生的情况清楚表明，日元兑美元汇率走弱已成为日美两国决策者关注的议题。尽管过去一年半里，利率差并不能很好地预示美元兑日元汇率的走势，但日本央行显然会密切关注美联储的动向。若要促成日元持续升值，则需要进一步加息。
对于高市早苗来说，日本央行加息可能增加政府的债务成本，同时还会对经济活动起到抑制作用。
在经济政策方面，高市早苗2025年10月竞选首相时就抛出了“负责任的积极财政政策”，这意味着再通胀政策是其执政理念的核心。2026年7月，高市内阁发布了“骨太方案”，即大力投资AI和半导体、机器人、航天等科技领域的产业政策，提出了名义GDP增长率超过3%、考虑到物价因素的实际GDP增长率超1%的目标。
2026年9月15日，日本政府召开临时内阁会议，敲定自2027年4月起的两年内，将食品饮料消费税税率从8%下调至1%的税制修改大纲，日本政府将根据该大纲制定相关法案，提交给今年10月召集的临时国会。这是日本1989年开征消费税以来，时隔37年首次实施真正意义上的消费税减税。预计在2029年4月，食品消费税将从1%恢复至8%。这两年间，日本财政预计每年减少4.3万亿至5万亿日元的税收。
美国乔治·华盛顿大学艾略特国际事务学院日美关系前系主任迈克·望月（Mike Mochizuki）对财新指出，执政的日本自民党有人担心，消费税减免一旦实施，两年后会难以恢复到8%，而日本参议院选举定于2028年举行，此前的日本民主党政府就曾经在选举前强行加税，以致民主党内部分裂，在随后的选举中惨败。
根据日本财务省2026年9月初公布的2027财年预算，该年度预算总额为143万亿日元，大幅超过上一财年的122万亿日元，是日本有史以来预算规模最大的一年，并连续第四年创下预算规模的新高。
走出通缩
上世纪90年代，日本经济泡沫破灭，从此进入长达30年的通缩时代，日本也成为了战后现代世界中第一个陷入长期通缩的国家。在此之后，如何摆脱通缩，一直是日本政府的首要经济关切。
安倍晋三第二次出任日本首相期间，日本央行于2013年推出超宽松货币政策，2016年2月开始实行负利率政策，并于同年9月开始实行收益率曲线控制，即通过大量购买债券，将10年期国债收益率控制在目标范围。
在“安倍经济学”影响下，日本的再通胀出现了一点起色，但整体通胀依然未能稳定达到日本央行设定的2%目标。
2020年新冠疫情暴发，全球性通货膨胀强势来袭，日本的物价体系开始加速变化。2022年俄乌冲突后，食品、能源价格上涨的消息频繁地出现在新闻头条。日本国民数十年来习以为常的物美价廉、物价永不上涨的生活彻底被改变：物价上涨了，但工资没有同步提升，对于日本普通民众而言，适应这样的“新常态”并非易事。
2024年3月，日本央行17年来首次加息，标志着日本维持了11年的超宽松货币政策开始走向正常化，与之同时，日本物价上涨势头不减。在高市政府2025年10月上台之前，前任首相石破茂的政权根基遭到动摇的一大冲击因素，就是2025年日本大米价格的飙升。
2026年初以来的美伊战事，成为了日本通胀恶化、国债收益率上行和日元贬值的新一针催化剂。由于中东原油运输受阻，高度依赖能源进口的日本承接了新一波输入性通胀压力，这也成为高市政府上任后面对的最大考验。日本经济产业省的数据显示，截至2月底，日本对中东产原油的依赖度为94.2%，是全球最依赖中东原油的国家之一。为了应对能源价格上涨对民生的冲击，3月中旬以来，高市政府一直向石油批发商提供补贴，将汽油平均零售价格维持在每升170日元（约人民币7.26元）。此外，高市政府在2026年7月到9月期间对日本普通家庭的电费及城市燃气费提供补贴，每个日本家庭预计可减少5000日元（约合人民币215元）的支出，以确保日本的居民消费价格涨幅明显低于企业价格涨幅。
除了物价压力，高市政府还需要设法应对高企的政府债务。
长年低通胀、低增长、低利率的条件下，日本国债规模持续增长，根据日本财务省官方数据，2008年日本一般政府债务与GDP之比已经达到150%左右，至新冠疫情期间升至220%的高位，2026年回落到204.4%，常年居全球主要发达经济体首位。其他七国集团（G7）经济体中，目前美国的债务与GDP之比为125.8%，德国最低，为64.6%。
惠誉评级亚太区主权评级高级董事杰瑞米·祖克（Jeremy Zook）认为，日本央行此次加息对主权信用评级的影响，很大程度上取决于其对日本国债（JGB）收益率曲线，尤其是10年期国债收益率的影响。祖克表示，目前尚不清楚此次加息及日本更快速紧缩步伐是否会对长端收益率施加显著的上行压力，因为快速加息也有助于更好地抑制中期通胀预期。
标普全球评级主权评级董事尹睿对财新表示，日本央行加息会直接影响短期债券的收益率，对基准的10年期国债收益率有影响，但二者并非直接挂钩。她指出，日本的利息占财政收入的比重比较稳定，并没有在日本央行货币政策正常化之后快速走高。
尹睿进一步解释称，除了财政收入快速增长，日本政府未偿国债的平均久期约为9年，这意味着日本政府到期需要融资的紧迫度不高。至于新发的国债，日本政府也会选择期限比较短的国债，虽然这些国债再融资风险较高，但其利率较低，可以缓解利息成本快速上升。
2025年，日本名义GDP同比增长4.5%，2025年度国家一般会计税收同比增长12%。一名日本外务省官员对财新表示，高市政府的策略简单来说就是刺激日本经济增长来化解债务，在日本利率低于名义GDP增长率时，债务占GDP的比率会自然下降，“让我们对结果拭目以待吧”。
高盛认为，在考虑公共债务的可持续性时，必须考察两个因素：利率和名义GDP增长的未来趋势，即所谓的“r-g”效应，以及基本余额的趋势。“r-g”效应是指，当政府平均利率，即总利息支出在总债务中的比重低于名义GDP增长率时，债务占GDP的比率自然下降的现象。过去几年，日本政府利率一直远低于名义GDP增速，因此，尽管财政赤字持续存在，日本债务占GDP的比重仍从2020财年的260%迅速下降至2024财年的220%。
但高盛也指出，如果市场利率长期维持在高位，政府利率最终可能会大幅上升，甚至超过名义GDP增长率。假设日本政府将国防预算提高到GDP的3%，并永久性降低食品消费税率，且10年期国债收益率维持在2.0%不变，那么债务/GDP比率大约需要15年才会开始上升。但是，如果10年期国债收益率为2.7%，则大约需要10年；如果收益率升至3.5%，则该比率大约5年就会开始上升。
祖克也对财新表示，日本近期财政状况的改善，为其主权信用评级创造了更大的缓冲空间，以应对利率上升及中长期内财政立场适度扩张所带来的风险。尽管政府债务比率依然高企，但已从六年前的高位下降；这一改善得益于通胀回归常态，以及上一财年财政赤字降至略高于GDP 1%的水平。通胀走高推升了名义GDP，这将继续支撑债务比率在未来五年内保持下降趋势，即便未来几年日本赤字率将扩大至GDP的3%左右。随着存量债务以更高利率进行展期，名义GDP增长带来的债务比率改善效应将减弱；五年之后，这将对债务走势产生上行压力。
另外，外界对日本央行未来一年的加息节奏仍存分歧。凯投宏观认为，日本央行将在2027年中就把政策利率提高至2%。野村证券首席策略师松泽中亦认为，日本央行可能会维持每三个月加息一次的节奏，算上2026年9月的这一次，大概率会在2027年6月之前累计加息四次。标普认为，日本将在2027年再加息两次，每次25个基点。高盛则认为，日本央行下一次加息要等到2027年1月，因为日本内阁将在2026年底敲定2027财年预算案以及日本国债发行计划，若日本央行在2026年底加息恐将引起长债波动。
尹睿表示，高市政府已经提出的投资开支、国防和利息支出，都比较刚性。在这种情况下，如果日本的名义GDP增速显著放缓，这也将拖累财政收入，它的财政空间就没有那么大。换句话说，如果日本经济一直很低迷，会对其评级造成比较大的负面影响。
全球资本新动向
全球最大主权财富基金的管理人挪威银行投资管理公司（NBIM）9月1日在致挪威财政部的信中表示，建议将该基金基准债券指数中政府债券的权重从70%降低至50%。
此外，NBIM还将降低债务占GDP比重作为市场配置指标的重要性。这两个重要的变化意味着日本国债在NBIM的配置比例或将获得提升，而美债的配置比例可能有所下降。
德银研究表示，虽然涉及的金额相对于全球固定收益市场的规模而言较小，但作为全球规模最大、最成功的主权财富基金之一，挪威主权财富基金的投资策略调整，有力地表明了当前全球资本流动和投资组合配置正在发生的缓慢但持续的转变。
伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官格雷格·阿贝尔9月2日接受CNBC采访时则表示，高债券收益率对该公司投资的日本贸易公司来说并非重大挑战。伯克希尔·哈撒韦公司持有日本五大贸易公司超过10%的股份，这些公司业务涵盖能源到消费品等各个领域。阿贝尔补充说，尽管日元收益率很高，但他预计伯克希尔仍将酌情以日元举债。
野村证券首席策略师松泽中表示，根据9月7日当周的投资者资金流向数据，外国投资者买入了日本股票和债券。自美伊冲突爆发以来，其累计净买入额分别为1.5万亿日元和1.0万亿日元。外国投资者连续第四周净买入日本债券，且买入规模可观。美伊冲突爆发初期，外国投资者的买入行为并未随收益率上升而同步增加；但在过去四周里，面对走高的收益率，海外投资者加大了买入力度。
而日本央行加息，美日利差收窄，是否会引发套利交易逆转，也是外界颇为关注的话题。
套利交易指的是在日本长达几十年的低利率环境下，投资者持续借入日元买入全球各地的高收益资产，比如美债和美股。这种套利交易客观上为全球市场提供了巨大的流动性，也是如今美股AI板块的重要资金来源。
9月初，在市场预计日本央行将在美国压力下加息之后，日元一度大幅升值，升破153关口。当时市场曾担忧，日元升值趋势一旦形成，可能引发套利交易逆转。
但这种预期很快发生调头，日元重新跌破157关口。瑞穗银行首席市场经济学家唐镰大辅认为，此前所有导致日元升值的因素都存在不确定性，如中东局势能否趋稳、日银会否依照市场预期加息。一些长期对日元构成抛售压力的因素也并未消失，包括外国对日本直接投资的扩张和AI投资热潮等。
野村报告认为，根据9月7日当周的投资者资金流向数据，日本投资者连续第二周净买入外国债券，买入规模同样较大。自5月第四周以来，其买入量基本保持平稳，这表明资金并未出现明显的回流日本迹象。
国联民生证券报告认为，日元套利交易由融资端、汇率端、资产端三大环节联动驱动：在融资端，借入低息日元，资金成本由日本央行政策利率决定；在汇率端，将借入的日元兑换为美元，汇率波动直接影响本金汇兑损益；在资产端，用美元配置美债、美股等高收益资产，赚取资产端利差与资本利得。
套利交易发生大规模踩踏式逆转，往往需要三大条件共振：日本持续加息推高日元融资成本、日元快速大幅升值带来汇兑亏损、美元资产价格下行压缩收益空间。其中资产端风险才是触发套利交易平仓风险最核心的催化剂。正如2024年发生的套利交易逆转，同样是面临日元急剧升值、日本央行启动加息，但真正压垮套利头寸的最后一环，是全球风险资产回调带来的资产端冲击。
本文选自即将于09月28日出版的《财新周刊》，原标题《美日加息》