近三年多来，中国证监会全面整治非法跨境炒股平台。图：视觉中国
【财新网】2026年9月19日，中国人民大学法学院举办了“证券犯罪的刑事认定与行刑衔接与机制协同”研讨会。会上就对证券类欺诈提高资本市场刑事处罚力度、对跨境内幕交易案加强协作、行刑衔接与行刑协同等热点话题展开讨论。
提高刑事处罚力度
“当前中国资本市场相关刑事处罚震慑力偏弱，有必要进一步提高刑事处罚力度。”多位专家学者在2026年9月19日中国人民大学法学院举办的“证券犯罪的刑事认定与行刑衔接与机制协同”研讨会上发表上述观点。
当前部分证券犯罪第一档判刑是5年以下，认罪认罚、退赃退赔后，部分案件判3年以下并缓刑。社会观感差，容易产生“造假成本低，坐牢很容易缓刑”的印象。
中国政法大学民商经济法学院教授张子学提示，相较内幕交易、操纵市场等交易类执法，对欺诈发行、财务舞弊、大股东资金占用等欺诈类行为的刑事追究还有较大提升空间，证券欺诈类犯罪立法的法定刑配置也有待进一步完善，目前《刑法》中证券类欺诈是唯一一个没有无期徒刑的罪名类型。
中国人民大学国家一级教授、原副校长吴晓求介绍，金融诈骗类犯罪，包括集资诈骗、贷款诈骗、票据诈骗等，最高可以判处无期徒刑，历史上还曾设置死刑；但欺诈发行证券罪最高15年，违规披露、不披露重要信息罪最高10年，这两个资本市场核心罪名的法定最高刑只有15年，没有无期徒刑。并且，过去一段时期资本市场犯罪缓刑适用比例较高，重刑案例偏少，难以有效遏制恶性造假。因此，吴晓求建议，中国资本市场案件应当提高刑事处罚力度，至少5年起，而且不能缓刑；对情节特别恶劣的资本市场欺诈犯罪，可以考虑增设无期徒刑，甚至死刑缓刑。
吴晓求表示，一直以来，我国资本市场更重视融资功能，相比较更保护上市公司的利益，对上市公司和相关责任人处罚力度不够，对上市公司的欺诈上市、财务造假、信息披露违法、内幕交易、操纵市场等行为处罚起来蜻蜓点水。
“对上市公司的处罚以信息披露类行政处罚为主，2020年3月1日起施行的新《证券法》，法则上限只有500万元和1000万元，和造假涉及的巨额资金相比仍然偏低。公司一旦欺诈发行成功，可能获得的是上百亿的收益。”吴晓求认为，过低的行政罚款金额在巨大的利益诱惑面前，几乎起不到约束作用。另一方面，按照《证券法》，收缴的罚款和没收的违法所得，全部上缴国库，不属于证券投资者保护基金的常规资金来源，不会自动用于赔付受害投资者；仅在满足法定条件的少数情形下，已上缴国库的罚没款可按程序退库用于民事赔偿。证券集体诉讼下的民事赔偿没有行政处罚那样的法定固定金额上限，赔偿规模以投资者实际损失为边界，若能有效激活投资者民事维权，将对违法上市公司形成较强震慑。
对于上市公司财务造假和欺诈发行，中国人民大学法学院讲师王嘉铭指出，当前投行、会计师事务所、律师事务所等中介机构责任多是被“顺带查处”而非“锚定查处”，先查上市公司再牵出中介机构几乎成为唯一路径；而不是直接锁定了某一个中介机构的主体——监管部门认为中介机构所审计的报告结论就是有问题的，同时要根据中介机构的这个问题摸到上市公司的虚假披露。为此，王嘉铭建议，一是强化对中介机构自身的监管，把检查重心从内部制度、工作程序落到具体项目和执业底稿，比如可借鉴美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）的制度模式和工作方法，不做粗放式的批量抽查，转而开展一对一的深度针对性核查。二是进一步明确目前针对中介机构罪名的具体适用情形，目前的情节严重、重大失实、造成严重后果，仍然缺乏可操作的细化性标准。中介机构的责任有两种：《证券法》第163条要求中介机构要勤勉尽责，出具的文件不得有虚假记载；《刑法》第229条提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪。应通过加强对中介机构自身的审查去敲定罪责，而不能再依附于上市公司的罪与罚。三是建立明确的奖惩机制，凸显司法温度和情怀，对拒绝在虚假结论上签字的人员依法不予刑事追究，同时进一步落实吹哨人奖励制度；四是探索改革委托付费机制，使中介机构的聘请与付费不再由被监督对象主导，从根本上维护其客观中立立场。
加强跨境证券案件协作
境外券商富途控股和老虎证券在中国大陆非法展业被处罚，以及因此引发的内幕交易案，引起中美两国的强烈关注。中央财经大学法学院、纪检监察研究院副教授李伟以“跨境证券犯罪的治理”为题发言，围绕跨境证券犯罪治理，分析了境外券商处罚引发美国并行立案、美国证监会成立打击操纵市场专门小组、赴港上市潮带来潜在案件等现实背景。
近三年多来，中国证监会全面整治非法跨境炒股平台。2026年5月22日，中国证监会宣布已依法对老虎证券（NASDAQ：TIGR）、富途证券（NASDAQ：FUTU）、长桥证券境内外相关主体在境内非法经营证券业务等行为立案调查。同日，老虎证券和富途控股相继披露拟处罚金额，两家公司均“没一罚三”：老虎证券拟罚没约4.112亿元；富途控股拟被罚没约18.5亿元。此外，老虎证券创始人兼CEO巫天华、富途创始人兼CEO李华均被罚款125万元。
然而，一群神秘交易者被指提前获悉中国监管层处罚富途、老虎等跨境券商的消息，通过提前布局期权交易获利逾1亿美元。美国期权做市商海纳国际、城堡证券纷纷对若干身份不明交易者提起诉讼。海纳国际的起诉书称，可能存在两类人士进行内幕交易，或向他人泄露信息：一是中国证券监管人员；二是富途、老虎相关人员（参见财新网《老虎、富途共罚没23亿元 美股看跌期权现“抢跑”交易》，财新我闻2026年7月13日《富途、老虎内幕交易案首批被告现身 神秘抢跑者究竟是谁？》）。
李伟提到近期的三个事件。一是前述境外券商违规在境内展业，中国证监会开出的行政处罚金额很大，但没有追究相关高管的刑事责任。另一方面，针对富途、老虎的内幕交易案，中国证监会表态：“中国证监会及其他相关部门已建立严格的内部控制和管理体系。诉讼中提及的交易活动发生在美国市场，因此受美国相关法律法规的约束。”二是美国证监会（SEC）2025年9月专门成立了跨境特别工作组，核心目标就是打击跨境证券欺诈、市场操纵，尤其是拉高出货，SEC公告明确点名中国：要审查来自如中国这类司法辖区企业的违规，理由是“中国存在政府管控等因素，会带来独特投资者风险”。李伟认为，SEC把很多跨境证券犯罪问题上升到国家安全、经济安全的角度。三是随着越来越多境内企业赴香港上市，未来跨境证券犯罪问题将越来越多。
在此背景下，李伟建议，首先，明确跨境案件的管辖规则与法律适用标准。对互联互通机制下跨境交易发生的管辖问题作出权威界定，在刑法总的框架内明确指令发出地、撮合成交地、账户开立地等连接点的适用作用和权重，终结现在“主场原则”之争的状态。在法律适用层面，明确境外形成的行政监管证据、商业登记文件、电子数据进入我国程序的审查标准和转化程序；统一跨境交易违法所得的计算方法；明确境外上市信息披露的认证规则。
二是健全跨境刑事取证协作机制。推动与证券犯罪高发关联法域，比如美国、新加坡、英国、香港等离岸金融中心的司法协助，双方约定电子证据的快速调取、紧急情况下的临时冻结等，打通行政协查、刑事转化的通道。还要增强技术取证能力，尤其针对数字经济这几年，链上数据的取证、境外交易平台的调取，要有实操规则。
三是强化跨境追逃追赃。尤其是追赃方面，要用好违法所得没收程序和追缴程序，深化与资产所在国的刑事司法协助，推动商签资产返还与分享协定。
针对目前企业赴港上市热潮，李伟认为，要补齐内地与港澳刑事司法协助安排的短板，签署内地和香港关于刑事取证协助的专项安排，解决跨境侦查案件中最迫切的境外取证、资产冻结问题；在此基础上，再慢慢推进具体案件的移送、嫌疑人的移送；条件成熟时，做好区域性司法协作的安排。
从“行刑衔接”到“行刑协同”
北京市人民检察院第四检察部副主任陈禹橦以“证券犯罪行为的实质认定思路研究”为题发言。她认为，证券犯罪属于法定犯中专业性较强的一类，在行刑衔接中，容易依赖前面的行政认定对此，她强调，刑事司法人员应当对行政认定意见进行独立、实质审查认定。
她以荐股软件是否构成证券经纪业务、母子基金嵌套是否构成融资融券业务等为例说明，应当回归证券特许经营制度的规范目的，透过产品形式把握其违规实质。例如，出台《期货和衍生品法》后，如果当事人操纵的是一个已经被认定为衍生品的标的时，能否认定是“操纵期货市场罪”；而如果当事人经营的产品表面上叫衍生品，但实质上是变相期货，能否认定为非法经营证券、期货业务。
李伟特别提到，在处理跨境证券案件时，应推动从“行刑衔接”走向“行刑协同”。他表示，现在强调的“行刑衔接”是节点思维：案件像货物一样在行政机关、公安机关、检察机关流转，制度设计的核心是节点——什么时候移送、什么时候不移送、退回来怎么办、案件能不能接得住。节点思维在境内单一市场的治理是有效的，但在跨境场景下可能会有时间、能力、规范、目标四项预设失效的问题。
比如，在跨境问题中，电子证据在境外情况下可以远程删除、瞬间转移，证据窗口不好把握，可能导致时间预设失效。证监会掌握IOSCO（国际证监会组织）的监管网络，但它没有刑事强制力；公安检察机关掌握刑事权力，却不掌握通道，可能导致能力预设失效。IOSCO的备忘录只能用于执法，不能用于刑事调查，可能导致规范预设失效。衔接不再以案件结案为终点，后续面临刑事追责、行政处置、民事赔偿等一系列问题，可能导致目标预设失效。在跨境案件中，从案件流转到全要素的耦合，从事后补救到前端的预测，需要整体形成协同框架。因此，李伟建议，可以评估借鉴美国行政调查和刑事侦查并行的模式。
张子学以“域外查处证券违法犯罪行刑协同机制的进展与借鉴”为主题，系统梳理了美国查处证券违法犯罪的行刑协同制度及其最新进展。
张子学介绍，美国SEC是一个独立监管机构，它做的调查属于民事调查，做的处罚也属于民事处罚；而美国司法部归属政府，是一个行政机关，行使刑事追诉。二者是并行的双轨行刑协同模式，形成线索移送、并行调查、信息共享、程序协调、差异化追究的完整制度体系。制度允许对同一个违法事实，两个机构同时独立开展调查，不存在法定先后顺序——法律不强制要求SEC等待刑事程序终结，也不要求司法部等待证监会调查结案。但是SEC每一项调查行为必须具备独立的民事监管目的，民事调查不能纯粹为获取刑事证据而开展，否则调查行为可能被认定为违法。
长期以来，SEC向司法部移送线索是部门间的内部操作，不太透明，缺乏统一成文的标准。2025年6月，SEC出台了正式的刑事线索移送政策《关于机构向潜在刑事执法移送的政策声明》，将线索移送机制规范化。决定是否移送，有六大考量因素：案件的实际和潜在损害、违法获利的规模和数量、行为人的专业资质背景、行为人的主观可责性、再犯风险、刑事介入的附加价值（是否可以带来民事程序无法实现的投资者保护价值）。
该政策还对移送审批、反向移送时机、并行调查中的信息沟通与留痕义务作出明确规定，同时禁止SEC沦为司法部刑事取证的“探路马”（stalking horse），严格隔离大陪审团保密材料、严格认定“控方团队”，禁止程序捆绑交易（指司法部不得使用NPA、DPA等的认罪协商刑事筹码，胁迫当事人接受特定的民事和解条件；SEC也不得对外承诺任何刑事处理结果）。
辩诉交易和不起诉协议，在中国比较敏感，但在美国运用非常广泛。张子学介绍，这几年美国司法部、SEC都大量利用，尤其是SEC大量适用行政和解。SEC主要考察四个维度：主动向相关部门披露、配合调查、积极整改、积极赔偿损失。司法部也不断调整，符合条件就直接不予起诉。
张子学指出，美国的双轨制度也暴露出一些问题，例如，执法资源与成本考量可能影响司法部介入个案的取舍；当事人在平行程序中面临“说与不说”的两难——美国有宪法修正案的保护，第五修正案就说当事人可以保持沉默，不能强迫他自证其罪。在SEC调查程序中，如果当事人保持沉默，SEC可以通过推定的方式认定他构成行政违法；但美国司法部就不能搞这种推定。所以在SEC调查过程中，当事人如果没有说，可能导致行政推定；如果说了，证言交给司法部，有可能直接作为对他很不利的证据。