“曾经有一段时间，孙正义是英伟达最大的股东。”黄仁勋与孙正义在英伟达日本峰会上对谈。底图·英伟达官方博客当天软银股价上涨了4.21%。但第二天就下跌了5.63%。同一条消息，两天里给出了两个方向。分歧不在"OpenAI值不值这个钱"，而在另一件事上：这些钱是从哪里来的、每年需要偿还多少。

他把印钞机卖了两次"你们可能不知道，曾经有一段时间，孙正义是英伟达最大的股东。"

孙正义假装抱住了他，并且装出一副伤心的样子。黄仁勋开玩笑说："没关系，我们可以一起哭。" 现场笑声一片。但是这件事情对孙正义来说，可没那么好笑。

—英伟达日本峰会现场。实拍·英伟达官方博客（2024-11-13，东京）2017年，软银愿景基金花费了大约40亿美元来收购英伟达公司4.9%的股权，曾一度成为它的最大投资人之一。到2019年的时候，这些股票全部卖出，换回约70亿美元，并且账面获利达到了30亿美元。据媒体按今天的股价推算，当年买的那些股票到现在应该能值到1,600亿美元——也就是当初买的价钱的40倍。

2025年10月，软银把手上持有的英伟达股票全部清仓——3210万股，套现58.3亿美元。

他卖出去的东西并不是股票，是一台印钞机。而且这是他第二次卖同一台。

—黄仁勋在峰会上展示Blackwell芯片。实拍·英伟达官方博客这笔钱拿去给包括OpenAI在内的人工智能投资筹钱，支付前面几期的账。方向是正确的，动作也并不是错误的。但是它留下的一个问题是：卖掉印钞机得到的钱能够填满下个坑吗？

最后这100亿，不是卖股票的钱，是借的首先要纠正的是一个比较普遍的说法。

卖出去的58.3亿美元，是2025年10月的事；而后面这剩下的100亿，并不是通过卖掉股票来获得的。它是借的。

评级为BB+——即投机等级、俗称垃圾债这是历史上规模最大的一次高收益债券发行。

不过这并不是一笔用于防御的资金。它是履行今年二月份承诺的300亿美元追加投资的最后一期，是主动加注；只是这笔加注守住的，仍是同一个数字——约13%的持股比例。

这笔债不是全部都是"新增"的债务——今年3月份的时候，软银用了一个400亿美元的大额过桥贷款来弥补前三期的资金缺口，在九月份的时候又偿还了一部分。长期债干的活就是把短期负债换成长债，把还款的日子往后推。但是推迟并不等同于优惠。

把这笔债的加权成本算一算，大约在8%到9%。如果软银投资到OpenAI上的646亿美元都用这样的方式来融资的话，那么一年的利息就达到了50多亿美元。而软银对于本财年净利润的期望为100到120亿美元。也就是说，这笔投资所产生的利息将会吃掉它接近一半的利润。（按照公开的说法进行估算，并非是软银自己公布的数字）钱并不是只来自金融机构。

今年，软银向日本个人投资者发行了总额1万亿日元的无担保公司债，年利率为4.75%，接近日本零售债券平均利率的两倍。机构、散户、抵押、发债——可以想到的各种渠道都已经开通了。

回过头来看，这并不是孤例。字节为了买算力而签订了一份价值为296亿美元的大规模银团贷款合同，据《金融时报》报道，亚马逊打算把80亿美元的芯片卖给外部投资者，再租回来用。同一场军备竞赛，三种付钱的方式：一个借钱买，一个不让它留在自己账上，一个卖掉最赚钱的资产、再去借最贵的钱。

出钱最多的人，拿到的是最没保障的那张票利率并不是最主要的问题。

软银所获得的是普通股，不是可转债，不是优先股，没有董事会席位，也没有优先清算权。

出646亿美元的人对于这家公司的融资节奏、上市时间、商业化的道路都没有投票的权利。相比之下在27%。

更让人深思的是在借债时发生的事情。软银曾打算用还没有上市的OpenAI股票做抵押，申请一笔60到100亿美元的贷款。主流银行拒绝了，理由就是这些股份无法估价。

于是它就转了一个圈：首先发行公司债券；然后拿着Arm的股票作为抵押，将保证金贷款额度提高到250亿美元；接着又用OpenAI的股份作为担保，获得了100亿美元的贷款。

没有在公开市场上被定价过的资产，被反复拿去抵押，换来更多同类的资产。

—OpenAI的股权：谁拿了多少。瞰见Lab制图·据2025年10月重组后的披露软银投资史上，最知名的三笔赢和两笔输要说还能不能赢，就要看他是如何赢得那些著名的投资，又是怎样失败的。三笔最知名的赢，赢的都是同一个字——早。

—孙正义的投资战绩：赢的，与输的。瞰见Lab制图在1995年的时候，他向一个刚刚成立的新公司投资了200万美元，在第二年又追加了1.0825亿美元的投资，并且获得了33%的股权。两年之后，他只卖出了其中的2%，就收到了4.1亿美元，净利润为3.9亿——也就是说，2%的股份，在两年时间内就赚回了本金并且还有盈余。

这家公司叫雅虎。当时杨致远说："我们大多数人都认为孙正义疯了。" 在2000年的时候，他曾和马云交谈了不到六分钟的时间就决定拿出2000万美元来投资（他本想投4000万，马云只要了2000万）。这笔钱持到2024年全部退出，软银文件确认的最后一笔收益约85亿美元——425倍。

2016年的时候，他花费了大约320亿美元把Arm公司买了下来，这成为了当时欧洲科技企业的最大一笔并购案。今天他手里的Arm股份价值约两千亿美元——十倍。而且它不是纸面数字：他后来押注OpenAI的弹药，主要就来自这里。而那两笔最知名的输，都输在同一个字——晚。

WeWork是最大的一笔投资。他第一次见创始人亚当·诺伊曼，28分钟就决定投44亿美元。公司曾达到过470亿美元的市值，但是破产的时候只剩下不到4500万美元了。他没有止损，一路追着补钱，最后累计亏损144亿美元——这是软银自己财报里的数字。他说："我可能比亚当更有责任，因为是我让他更激进。" OYO也是。它曾被认为是下一个阿里巴巴，估值一度达到100亿美元；到2022年，这个数字变成27亿。

还有一笔最特别的：前面提到的英伟达。账面上它不算亏，但这是他输得最彻底的一次——原本可以作为一台印钞机，却被他提前卖掉了。

规律到这里就很清楚了：他赢，是因为比别人早；他输，是因为赌他的判断是对的而过分坚持。

这一次，他还能赢吗表面押注的是OpenAI，实质上是赌上了时间。

目前OpenAI没有盈利也没有上市，但是软银知道这个事实。它的赌注就是该公司估值还能再涨一些，到某个时候可以实现IPO——而这个日期要比它承受不了债务的时候早一些。这几个条件少一个都不成立。而OpenAI什么时候能上市，至今没有时间表。更麻烦的是，这一次他手里缺了最关键的那张牌——早。

在雅虎、阿里这样的公司还没有上市的时候，"早"就是最大的优势了。但是现在的世界里，全球都知道了AI是什么——据媒体报道，OpenAI的最新估值已经达到了8,520亿美元，而他还坚持继续向里面注入资金。他是在用2016年的打法，打2026年的仗。

市场也已经在重新定价。据外媒报道，软银五年期信用违约掉期利差目前已经由今年六月份的约280个基点上涨到了400个基点以上——愿意给它提供担保的人，正在要更高的价钱来回报。

另外要关注的是资产结构：根据信用研究机构的计算结果，Arm和OpenAI这两项加起来占据了软银总资产值的四分之三。

但是也存在另一个方面：软银表示，在正常的条件下把贷款价值比限制在25%以内——据其披露，这个数字目前是13%；而标普在今年七月份就把它的展望由"负面"改为"稳定"。并不是马上就要崩溃的样子。但它说明的是另一件事：能坚持多久就看人工智能的故事还可以讲多久。

二十多年前的时候，孙正义曾经输了一次，并且那一次输得很彻底：软银的股价跌掉99%，而他自己身家也从760亿美元降到十几亿美元。但是这次与上一次相比，有一个很根本的不同。

那时候他押的是自己的钱。没有债权人也没有到期日，等待多久都是免费的。这一次，等待开始按月计费。

他在19岁时给自己制定了一个人生的规划，其中一条就是到了六十多岁时要交接工作；据报道，在今年的年度报告中他把这个目标更改了——还打算继续工作十到十五年。一个人能为了自己所下的结论等待多长时间，其实和他本人有关。

但是当他把最赚钱的资产卖了之后，又不断地把核心资产抵押出去，并且还向别人借了一笔年利率为9.75%的钱的时候——这一次的赌注，已经不只是押在他一个人身上了。