自伊朗与美国冲突爆发以来，全球债券市场一直动荡不安。能源价格飙升，加之企业大规模借贷和政府债务发行规模不断扩大，导致国债价格暴跌，收益率推升至近二十年来的最高水平。这场抛售促使美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）在8月份增加了政府对长期国债的回购力度，此举旨在降低美国民众借贷成本，属于罕见的干预措施。
然而，这些回购规模到11月可能达到300亿美元或更多，但在32万亿美元的国债市场中仅占很小比例，迄今为止收效甚微。这使得人们重新关注另一个关键需求来源——对冲基金。近年来，对冲基金一直通过一种被称为“基差交易”（basis trade）的策略购买国债。
不过，有迹象表明，基差交易在近几个月有所回落，这引发了人们对国债新需求将从何而来的质疑。基差交易的演变是金融市场关注的焦点，尤其是在其使用量近年来激增之后。但它也有更广泛的影响，因为对国债的需求最终可以转化为消费者的低利率。以下是关于基差交易及其在金融市场中作用的相关知识。
基差交易主要关注国债价格与挂钩这些国债的期货合约之间的价格差异。有时，由于养老基金、保险公司和其他机构投资者大量买入期货，债券期货合约的价格会高于标的债券价格。
这些资产管理者通常更倾向于购买债券期货，而非直接购买债券本身，因为购买期货所需的初始资金较少。他们购买期货的目的是为了对冲长期利率风险；而在企业债券市场中，这种风险较难实现（因为企业发行的债券期限通常短于10年的国债）。为了利用价格差异，对冲基金会卖出国债期货，同时买入价格较低的债券。通过在某个市场买入便宜的债券、在另一个市场卖出昂贵的债券，交易者无论债券价格涨跌都能从中获利。
近年来，随着对价格不敏感的买家（如中央银行）逐渐减少，对冲基金已成为国债的主要购买者。根据美国联邦储备银行的研究人员6月份的估计，截至2025年9月，这类交易的总规模已达到约8300亿美元，几乎是2020年初峰值的两倍，占对冲基金所持国债总头寸的35%。
最近，这类交易的速度有所放缓——部分原因是金融监管的放松使得银行和债券交易商能够增加其国债持有量。他们的现金购买行为，加上期货对冲操作，缩小了那些试图利用价格差异的交易者的获利空间，从而在一定程度上将对冲基金挤出了这一市场。
当然，随着对冲基金交易规模的缩减，人们开始担忧：当这些机构退出市场后，谁将接手国债的供应？TD证券公司的策略师在8月份表示，这类交易的减少可能会对长期债券收益率产生上行压力（债券价格与收益率呈反向变动）。也有人认为，如果对冲基金被银行取代，这对市场可能是积极的，因为国债需求将不再依赖于像“基差交易”这样的高风险策略。
另一个趋势或许有助于缓冲基差交易需求下降带来的损失。对冲基金正在转向一种不同的工具，利用美国国债与利率互换（一种允许投资者对借贷成本进行押注的金融工具）之间的价格差异获利。国际清算银行估计，这种所谓的互换利差交易规模在过去一年中已从1000亿美元增长至约3000亿美元。
基差交易中因价格差异产生的利润微乎其微——甚至不到一分钱的一小部分——因此交易员通常会借入大量现金来放大押注。这种策略的风险在于，对冲基金在执行交易时不仅严重依赖借贷（每投入1美元自有资金，借入资金高达50美元），而且特别依赖短期借贷。
美国国债通常被视为低风险投资，因为它们有美国政府的充分信用背书。但金融市场的突发性动荡可能导致短期借贷成本飙升。一旦发生这种情况，对冲基金将被迫偿还贷款并抛售国债以平仓基差交易。这可能导致国债市场陷入停滞，由此产生的债券收益率上升可能会波及整个金融市场，从而推高从企业借贷到住房抵押贷款等各类成本。
如果国债市场陷入冻结，负责确保金融体系正常运行的美联储可能会感到有必要进行干预，以维持市场运转。
2020年新冠疫情爆发之初，市场出现了剧烈波动，这促使贷款机构要求借款人提供更多资金作为抵押品（即所谓的“追加保证金”要求）。与此同时，其他国家的中央银行为了稳定本国货币，纷纷抛售手中的美国国债。这种行为导致现金债券的表现逊于国债期货，这与“基差交易”（basis trade）原本旨在利用的市场机制完全相反，从而给对冲基金带来了巨大损失。
目前尚不清楚“基差交易”在2020年市场动荡中所起的作用究竟有多大，但普遍认为，这些交易的快速平仓行为加剧了市场的波动性。为应对这一情况，美联储承诺购买价值数万亿美元的债券以维持市场稳定，并为企业和机构提供短期贷款（即“回购协议”或repo），以帮助它们维持运营。最终，美国国债市场逐渐恢复了正常秩序。
通过吸收国债供应，“基差交易”在调节政府债券的供需、维护市场稳定方面发挥了重要作用。然而，当融资环境恶化时，这类交易可能会进一步加剧市场压力。研究人员还指出，这些交易主要集中在少数大型对冲基金手中，这可能使市场更容易出现混乱或失控的情况。
长期以来，“基差交易”一直令监管机构感到担忧——因为这些交易涉及大量借贷行为且透明度较低。这类交易通常是在交易双方之间直接进行的，没有通过中央清算所进行；此外，对冲基金受到的监管也比银行要少。包括美联储、英格兰银行和国际清算银行（BIS）在内的多家机构都认为，需要加强对“基差交易”的监管。美国证券交易委员会（SEC）也试图推动更多国债交易通过中央清算所进行，以便更便于对其进行监控。
2025年3月，一个金融专家小组建议美联储考虑设立一项紧急计划，以便在再次发生危机时协助平仓基差交易。