企业CMPC公司正面临一个艰难的抉择：是推进在巴西的巨型项目从而危及自身的投资评级，还是放弃该项目并在竞争中落后于对手。
La forestal chilena Empresas CMPC SA enfrenta un difícil dilema: avanzar con un megaproyecto en Brasil y poner en riesgo su grado de inversión, o archivarlo y quedar rezagada frente a sus competidores.
Natureza纸浆厂项目总投资额高达46亿美元，这一数字几乎相当于CMPC当前市值的两倍。目前该公司的债务水平已然偏高，而纸浆价格也持续承压，在此背景下推进该项目难度极大。
Avanzar con la planta de celulosa Natureza, un proyecto valuado en US$4.600 millones, implicaría una inversión equivalente a casi el doble del valor de mercado de CMPC, en momentos en que su deuda ya es elevada y los precios de la celulosa están bajo presión.
不过放弃该项目同样要付出高昂代价：CMPC将落后于本土竞争对手Arauco公司——后者是Copec集团旗下的子公司，目前其规模更大的纸浆厂项目也正处于巴西建设的最后阶段。巴西南部地区拥有大面积的桉树种植园，因此吸引了大量行业投资。倘若CMPC错失良机，便有可能在这个由规模更大、成本更低的生产商主导的市场中逐渐丧失竞争力。
Pero archivar el proyecto también tendría un alto costo: CMPC quedaría rezagada frente a su rival local Celulosa Arauco y Constitución SA, filial de Empresas Copec SA, que está en las etapas finales de construcción de una planta aún mayor en Brasil. El sur de ese país, gracias a sus vastas plantaciones de eucalipto, ha atraído grandes inversiones de la industria. Si CMPC queda al margen, corre el riesgo de perder terreno en un sector cada vez más dominado por los productores más grandes y baratos.
“从本质上讲，CMPC必须推进该项目，因为当前行业正处于打造全球最大纸浆生产商的竞赛之中，它绝不能掉队，”Credicorp Capital的固定收益分析主管约瑟菲娜·瓦尔迪维亚说道，“即便它不行动，也会有其他企业接手。”
“CMPC un poco como que tiene que hacerlo porque es una carrera en el fondo de convertirse en los mas gigantes en celulosa y no puede quedarse atrás”, dijo Josefina Valdivia, jefa de análisis de renta fija de Credicorp Capital. “Si ellos no lo hacen, lo va a hacer otro”.
这家由亿万富翁马特家族掌控的企业，其股价今年已累计下跌30%，在MSCI IPSA基准指数中表现倒数第二。今年9月底，CMPC2034年到期的债券与美国国债的利差创下历史新高，其收益率今年也累计上升了160多个基点。
Las acciones de la compañía controlada por la multimillonaria familia Matte han perdido 30% este año, el segundo peor desempeño en el índice de referencia MSCI IPSA. Los diferenciales de los bonos de CMPC con vencimiento en 2034 frente a los bonos del Tesoro de EE.UU. alcanzaron un máximo histórico a fines de septiembre, mientras que sus , o rendimientos, han aumentado más de 160 puntos básicos este año.
CMPC于2021年4月首次透露了在巴西的扩张计划。三年后，该公司推出了“Natureza”项目，该项目预计将使桉木浆的年产能增加250万吨。2025年12月，在一场投资者大会上，CMPC进一步介绍了该项目的细节及其融资方案。
CMPC mencionó por primera vez sus planes de expansión en Brasil en abril de 2021. Tres años después, presentó Natureza, un proyecto que añadiría 2,5 millones de toneladas métricas de capacidad anual de producción de celulosa de eucalipto. La compañía entregó más detalles sobre el proyecto y su financiamiento durante una jornada para inversionistas en diciembre de 2025.
“得益于当地优越的地理条件，‘Natureza’项目具备显著的竞争优势：这里拥有高生产力的林地且成本具有竞争力，”上周CMPC在回复相关询问时通过邮件如此表示。“这些因素使得该项目跻身全球最具竞争力的项目之列，也能帮助其抵御各类价格周期波动，实现长期价值创造。”
“Natureza tiene condiciones competitivas relevantes por las características de la zona, con acceso a bosques de alta productividad y costos competitivos”, dijo CMPC por email en respuesta a preguntas la semana pasada. “Estos factores ubican al proyecto entre los más competitivos a nivel global y le entregan resiliencia para enfrentar distintos ciclos de precios y generar valor en el largo plazo”.
不过，今年3月CMPC曾向分析人士表示，最终决策将推迟至年底。目前该公司称，项目进展取决于相关许可的获批情况，同时也受市场环境及财务状况的影响。
Sin embargo, en marzo CMPC dijo a analistas que postergaría la decisión final hasta fines de año. La compañía ahora señala que está a la espera de permisos y que el avance del proyecto dependerá de esas autorizaciones, las condiciones del mercado y consideraciones financieras.
随着项目进度一再延迟，整体环境也愈发严峻。据MBI Inversiones的股票分析师奥拉西奥·埃雷拉介绍，由于中国产量持续上升且南美洲新增产能陆续投产，木浆价格始终承受着下行压力。与此同时，融资成本、能源价格及建筑成本的上涨也削弱了“Natureza”项目的吸引力。
Mientras el proyecto se demora, el panorama se vuelve más difícil. Los precios de la celulosa siguen bajo presión ante el aumento de la producción en China y la entrada de nueva capacidad en Sudamérica, según Horacio Herrera, analista de acciones de MBI Inversiones. Al mismo tiempo, el aumento de los costos de financiamiento, energía y construcción ha restado atractivo a Natureza.
埃雷拉估计，从长期来看，“Natureza”项目要实现理想的盈利水平，木浆价格需维持在每吨575美元左右，这一数值仅略低于当前水平。
Herrera estima que Natureza necesita un precio de la celulosa de alrededor de US$575 por tonelada a largo plazo para generar una rentabilidad aceptable, apenas por debajo del nivel actual.
“考虑到资本成本，这一盈利水平尚可接受，但也远称不上令人欣喜，”埃雷拉说道。如果木浆价格低于每吨575美元左右，“那么该项目就不值得实施了。”
“Es una rentabilidad que es aceptable teniendo en cuenta el costo de capital, pero tampoco es para destapar champaña”, dijo Herrera. Por debajo de aproximadamente US$575, “es mejor no hacer el proyecto”.
上个月，布拉德斯科银行将CMPC股票的评级下调至“表现逊于大盘”，理由是该公司净利润连续多年下滑、负债水平居高不下，且其在巴西的项目面临的风险日益增加。伊塔乌银行也于9月份作出了相同的评级决定。
Bradesco rebajó el mes pasado su recomendación para las acciones de CMPC a desempeño inferior al mercado, citando años de caída de la utilidad neta, un elevado apalancamiento y los crecientes riesgos del proyecto en Brasil. Banco Itaú mantuvo en septiembre la misma recomendación.
CMPC计划出售价值10亿至15亿美元的非战略性资产。两周前，该公司已达成协议，以4.2亿美元的价格出售其在智利的瓦楞纸板包装业务。加上今年6月发行的3亿美元混合债券，这一系列举措标志着投资者期待已久的融资计划终于迈出实质性第一步。
CMPC planea vender entre US$1.000 millones y US$1.500 millones en activos no estratégicos y hace dos semanas acordó vender su negocio chileno de embalajes de cartón corrugado por US$420 millones. Sumada a unos US$300 millones en bonos híbridos emitidos en junio, la operación representa el primer avance sustancial de un plan de financiamiento largamente esperado por los inversionistas.
不过，MBI机构预计，即便资产出售能实现预期目标的一半，CMPC仍可能需要额外筹集6亿至7亿美元的资金。这一可能性已成为股东们极为担忧的问题。
Aun así, MBI estima que CMPC podría necesitar entre US$600 millones y US$700 millones de capital adicional si obtiene solo la mitad de lo previsto con la venta de activos. Esa posibilidad se ha convertido en una importante preocupación para los accionistas.
瓦尔迪维亚指出，即便成功完成增资及资产出售，CMPC能否保住投资级信用评级仍存在不确定性。
E incluso con un aumento de capital y ventas de activos, existe incertidumbre “sobre si van a lograr evitar” perder el grado de inversión, dijo Valdivia.
目前，标准普尔给予CMPC美元债务的评级为BBB-，仅比投机级评级高一个等级，且前景展望为负面；惠誉则给出了相同的评级，但前景展望为稳定。据彭博社统计，去年CMPC的净债务水平相当于其EBITDA的5.1倍，而一年前这一数值为3.6倍。
La deuda en dólares de CMPC tiene una calificación BBB- de Standard & Poor’s, un escalón por encima de la categoría especulativa, con perspectiva negativa. Fitch le asigna la misma nota, pero con perspectiva estable. La deuda neta cerró el año pasado en 5,1 veces el Ebitda, frente a 3,6 veces un año antes, según datos recopilados por Bloomberg.
CMPC公司表示，维持投资级信用评级是其所有投资决策的重要考量因素。
Mantener el grado de inversión es una consideración clave en todas las decisiones de inversión de CMPC, dijo la compañía.
其主要竞争对手近期推进类似项目的进展，也凸显了此事对CMPC的重要性。就在CMPC公布Natureza项目细节的同一年，即2024年，Arauco公司也批准了Sucuriú工厂的建设计划。
El avance de un proyecto similar de uno de sus principales rivales deja en evidencia lo que está en juego para CMPC. Arauco aprobó la construcción de la planta Sucuriú en 2024, el mismo año en que CMPC anunció los detalles de Natureza.
苏库里乌项目的工程进度已逾70%，预计该工厂将于2027年底投入运营。投产后，其年浆产量最高可达350万吨，这将使阿劳科公司跻身全球第二大纸浆生产商行列。
Las obras de Sucuriú tienen un avance superior al 70% y se espera que la planta comience a operar a fines de 2027. Producirá hasta 3,5 millones de toneladas de celulosa al año, lo que convertirá a Arauco en el segundo mayor productor mundial.
巴西的其他纸浆生产商也在积极扩张。业界预计，随着时间推移，北半球的高成本浆料产量将逐步减少，未来全球纸浆供应将更多地集中于巴西，智利也会占据一定份额。
Otros productores en Brasil también se están expandiendo. La industria apuesta a que la producción de mayor costo en el hemisferio norte disminuirá con el tiempo y que una mayor proporción de la oferta de celulosa se concentrará en Brasil y, en menor medida, en Chile. “Quieren asegurarse ese pedazo de lo que va a ser la industria de acá a 10 años”, dijo Valdivia.
“他们希望确保能在未来十年内分得行业的一杯羹，”瓦尔迪维亚说道，“他们可没法说‘再等三年吧，会有别人来做这件事’。”
“No es como que puedan decir esperemos tres años más porque va a venir alguien más a hacerlo”. Nota Original: CMPC Faces No-Win Choice on $4.6 Billion Brazil Pulp Project