提振消费、扩大服务业、化解地方债、推动绿色转型、提升货币政策价格调控作用，均已是近年来的重要政策方向。图：视觉中国
2026年9月，国际货币基金组织（IMF）发布了238页的长篇报告《走向中国经济增长新模式》，不到一个月后，罗伯特·霍尔与迈克尔·伍德福德获得诺贝尔经济学奖，两位学者所开创的理论框架，正好为理解IMF报告及其局限性提供了一个视角：IMF用扎实的定量研究，为中国经济转型的方向提供了抓药依据；而霍尔、伍德福德所代表的宏观经济学传统，则提供了理解另一个问题的钥匙——方向即使正确，为什么仍然难以落地？
IMF报告讲了什么：五大问题与三大改革
报告回顾了1978年以来中国经济取得的重大成就，并将中国增长历程划分为五个阶段：改革开放前的计划经济、1979年至2000年的改革浪潮、2001年至2007年的入世红利、2008年至2019年的投资繁荣，以及2020年以来的疫后调整。
报告认为，在过去40余年，中国经济几乎每年都跑赢新兴市场平均水平，但在当前所处的第五个阶段，中国经济却面临着以下五个方面的挑战：投资回报递减与债务约束加大，房地产进入长期调整，公共部门继续扩张的空间收窄，外部需求面临地缘政治摩擦，人口结构变化叠加财政压力。
在这样的背景下，IMF认为中国国企以及国企投资的重要性会持续，但这会进一步放大投资报酬递减、资本错配、挤出民间投资等问题，并认为当前已经出现“企业动态性”下降的问题。
其中，投资问题最具代表性。报告指出中国投资率从1990年代约30%升至2010年代初接近45%的峰值，目前仍在40%左右，而新兴市场平均只有20%至25%；资本产出比则由1990年代约2倍升至2023年的5倍以上，这意味着新增资本带来的产出越来越少。
针对这些问题，IMF提出激励改革、结构改革和框架改革三大方向，具体包括提振消费、扩张服务业、收缩产业政策、提升生产率增长、高效绿色转型、改革财政框架、化解地方政府债务、货币政策框架升级、稳定金融体系、升级破产框架十大领域，并且针对每个领域的改革成本与收益做了一定的定量计算。
简单而言，IMF认为中国经济的问题主要出在供给侧效率，包括投资错配、服务业受限、资源配置扭曲；而药方的重要落点却在需求侧扩容，包括提高消费、完善社保、财政支出调整以及市场出清。
IMF报告使用Hsieh—Klenow框架度量资本错配，以跨部门资产负债表处理地方隐性债务，利用地级市面板和家庭微观数据估计社保、户籍改革对储蓄率的影响，使用世代交叠模型测算延迟退休的财政效应，以SVAR和高频识别区分利率与数量冲击，甚至调用约160万宗土地交易记录估算工业用地隐性补贴。
它把外部机构对中国问题的研究做到了接近甚至超越“自己人”的颗粒度。药方未必全对，但这种不回避难点、把结论放在可复核证据上的研究方式，值得国内研究界学习。
问题清楚药方中肯，但能否落地另有逻辑
IMF的政策清单在国内政策体系框架内并不陌生。提振消费、扩大服务业、化解地方债、推动绿色转型、提升货币政策价格调控作用，均已是近年来的重要政策方向。
即使一些被贴上“华盛顿共识”标签的建议，也并非全然陌生：新能源补贴在退坡，地方债化债过程中传统投资在收缩，地方政府信用与融资平台信用剥离，尾部融资平台与中小金融机构裁汰兼并，国有资本被要求更多投向公共与战略领域，而不是在竞争性领域做大做强。至少在中央层面，IMF所建议的方向在各类政策中已经有一定体现。
真正的分歧不在于是否认识到消费不足、投资回报下降和地方债压力，而在于改革应有多大力度、由谁付账、先做哪一步，以及旧模式退出时会否拖累本来更有效率的部门。
以促消费为例。IMF详细论证并提出增加农村社会支出、推进户籍改革、稳定房地产，上述方向都是2020年以来中国宏观政策本就覆盖的既有方向。问题不在于“做不做”，而在于“为什么还不够快、力度不够大”。
若把农村家庭基础养老金直接提高到每月1000元，年度成本约2000亿元；若对存量房贷贴息，使居民付息压力减半，年度成本约5000亿元；若加快落地公共服务按常住人口均等化，年度新增支出或约2万亿元。具体测算有待按口径详细评估，但即使按较大口径估算，放在140万亿元GDP与超40万亿元广义财政支出面前，这些支出也并非不可承受。
但原因在于，改革如果是一件需要花大价钱来支付对价的事情的话，那么由谁来筹措这些资金呢？如果通过量化宽松类似的中央加杠杆过程来实现改革的话，中国的中低收入群体在通胀面前会否更加脆弱？如果是需要将一个部门的预算支出转移给另外一个部门，这其中的利益重分又该如何平衡？
这也是今年两位诺奖获得者罗伯特·霍尔与迈克尔·伍德福德的研究范畴，政策其实更多是博弈出来的，在霍尔与伍德福德看来，政策不仅是当期变量的选择，更是规则与预期问题——而规则的形成，本身就是博弈的结果。
正如改革开放以来的各项政策落地的过程中都充满着博弈，但总体基调是帕累托改进——改革当期会有人受损，但总体上事后补偿之后的总体收益会高于改革前。而帕累托改进，就是一种非常强的催化改革的预期与共识，也充分考虑到了个体作为市场主体会如何在政策干预下的行动。
如果不能做到帕累托改进，即便是新凯恩斯主义者所研究的“菜单调整成本”这样的微观摩擦，也能成为宏观层面的低效与不经济。随着当前改革帕累托改进空间的收窄，利益再平衡的难度要远高于1980年代与1990年代。
特别是在投资方面，帕累托改进的空间收窄也放大了投资增长的惯性。在中国的发展经验中，公共支出往往首先被理解为公共投资，修路、建桥、铺设物流网、电力网和管网。这些项目即使不能直接盈利，也容易被理解为可以形成长期网络效应和生产能力的资产，这些资产在未来会形成城乡居民的收入，而不是直接提供福利性“撒钱”，在这个领域还需要更强的制度共识，否则的话，在2020年与2021年期间应当看到大面积的现金补贴政策在中国落地。
除此之外，IMF对“低效部门出清”的后果估计可能存在偏差。IMF的逻辑是，城投、地产和低效投资退出后，资源将流向更高效率部门。这在长期可能成立，但在转型过程中旧部门不是孤立存在的。比如房地产和城投收缩会影响建筑、建材、家居、金融、地方服务业和大量民营企业；融资收缩也会通过订单、应收账款和现金流传导至上下游。
在某种意义上而言，当前中国经济的国有部门与民营部门之间的耦合性与融合度已经远非往常，无论是从混合所有制混改下的交叉持股，还是从产业链上下游之间的交易往来，国有资本和民营资本之间也不再像以往那样容易区分。
诺奖视角下的IMF药方：三个判断
今年诺奖授予霍尔与伍德福德，表彰的是他们为“宏观经济稳定政策的微观基础”所做的贡献。这个看似技术性的表述，指向一个对中国改革讨论有直接意义的判断：宏观政策的效力可能不取决于政策本身的设计是否完美，而取决于千千万万个家庭和企业如何理解、如何预期、如何回应。
霍尔的核心洞察是，消费决策取决于对未来收入的预期，而预期一旦形成，只有未被预见的新信息才能改变它。这意味着，如果政策被市场主体理解为一次性的、可逆的，家庭不会因为短期补贴而改变储蓄行为，企业不会因为短期让利而改变投资计划。伍德福德则进一步论证，政策规则的可信度——而非单次政策操作的力度——才是影响预期的关键变量。
把这两个视角叠加到IMF的药方上，问题就变得清晰了。IMF开出的改革清单，本质上是一组政策操作的建议。但中国当前面临的，恰恰不是“该做什么”的认知分歧，而是市场主体对“这些政策会不会持续、承诺能不能兑现”的预期是否成为共识。以下三个判断，或能说明为什么IMF的药方可能距离中国经济的实际还有着难以逾越的鸿沟。
第一个判断是，新旧动能转换仍是一场长期实验，中国经济增长在现有路径上的持续性，或者说惯性，可能要远超IMF的判断。
正如IMF也同样提到的科技与创新在中国经济中的作用仍在显著提升，许多学者、官员及大众依然认为新投资与新基建仍然可以拉升投资回报率。算力基础设施、电力网络、绿色转型和部分跨区域网络项目，仍是政策和市场投资的共识，而中西部的土地、能源和气候条件，也可能为数据中心和算力布局提供比较优势，因此中国当前更倾向是在用一轮新投资检验转型假设，而不是IMF所提示的即刻暂缓甚至压降投资。
第二个判断是，民营经济仍是政策重点扶持和培育的方向，中国的经济政策对于民营企业的重视非常明确。
民营企业处于就业、消费和服务业扩张的重要环节，国有企业的营收与利润与民营经济和居民消费是绑定在一起的，特别是当前的创新主要产生在民营部门，这个观点是客观事实也是共识。下游需求疲弱，上游国有部门同样会承压；国企与民企并非简单的此消彼长，而是在订单、就业和现金流上相互嵌套。
各地引导基金虽然背后是国有资本和有形之手，但其意义是对于民间资本的撬动。若只是国资短期让利，退出机制不明，民营股东权益边界不清，民营资本很难与之共处。但是目前来看，引导基金的转型方向，正在向共同投资、市场化公司治理和退出规则制度化的方向进化，民间资本和国有资本其实都面临着投“追觅”还是投“长鑫”的风险与机遇。
第三个判断是，中国的市场出清比一般市场经济体更复杂，因为它不仅是市场问题，也是政府资产负债表问题。
在国有经济比重较低的经济体中，企业破产通常由股东和债权人承担损失，政府负责社会保障兜底。中国的情形不同，政府既是规则制定者，也是部分资产和债务关系中的当事人。地方融资平台、地方国企、土地财政、银行体系和房地产市场相互嵌套。
因此，中国的政策制定者不仅关注“会不会出清”，还会关注“损失由谁承担”。哪些债务重组，哪些资产处置，哪些企业可以重整，哪些必须退出，地方政府的支出责任与财力如何重新匹配，这些规则若不清晰，各方就倾向于等待。
所以中国当前所面临的问题以及其所将要经历的改革方向，并非简单的“投资还是消费”“国企还是民企”“刺激还是改革”。更深的分歧，在于对产出缺口、自然利率和投资回报的判断，在于转型成本的分配，也在于政策规则何时会出现系统性转变，以及市场主体是否相信政策规则会持续改变。
从以上三个判断来看，IMF眼中的中国经济与中国眼中的中国经济还是存在着显著的差异，IMF报告所提出的改革方向，即便中肯且并不背离当前中国经济政策的尝试和探索，但距离成为主流意见还面临着巨大的预期差距和现实挑战。