金融时报报道说，在中国的新经济中，上海的半导体工程师徐先生本应是令人羡慕的成功人士。他所在的行业关系到中国未来的发展，几十年来一直得到政府大量补贴，收入也相当可观。

但尽管前景看好，这个29岁的年轻人却不愿轻易花钱。在青年失业率居高不下、房价下跌、社会保障体系薄弱的环境下，他越来越觉得自己的收入来之不易。

他说，消费降级和悲观情绪如今无处不在。

他说：“我现在面临的压力也更大了，所以更不愿意出去花钱。”

这种信心消退的景象令人不寒而栗，因为历史上曾经发生过类似的事情。对徐先生和数百万处境相似的中国人来说，世界第二大经济体正越来越像1990年房地产泡沫破裂后，长期陷入经济停滞和通货紧缩的日本。

两国经济的相似之处随处可见。人口结构恶化、持续的通货紧缩、消费疲软，以及缺乏活力的股票和房地产市场，都是明显的共同特征。凯投宏观的计算显示，中国政府和私人部门的债务总额目前相当于国内生产总值（GDP）的300%左右，也正在接近日本的水平。

中国领导人详细研究过日本的经历，希望避免东京当年应对经济衰退时犯下的政策错误。

但尽管中国政府付出了努力，消费者不愿花钱、通货紧缩压力持续等日本式经济疲弱的迹象，仍在中国不断增多。

高盛表示，根据已故经济学家伊藤隆敏最初设计的指标更新而来的“日本化指数”显示，过去五年，中国的“日本化”程度一直高于日本本身。

笼罩这一切的，还有经济学家所说的人口结构铁律。

日本人口从2009年开始减少，中国则从2022年进入人口负增长阶段，而且预计下降速度会更快，进一步损害中国的经济前景。

这样的前景也可能损害中国国家主席习近平作为经济管理者的声誉，并让中国在未来10年至20年内无法超越美国、成为世界第一大经济体的可能性上升。几十年前，一些人也曾认为日本有望超越美国。

国际货币基金组织（IMF）上周警告，亚洲越来越多的“僵尸企业”只能依靠银行宽松放贷维持生存。这让人再次联想到日本在1990年代经济衰退后的经历。在中国受到大量政府补贴的制造业中，这种现象如今已经十分明显。

除了政府重点扶持的行业，越来越多企业不愿投资，家庭则选择囤积现金，而不是消费。

1990年代日本出现的“就业冰河期”和“价格破坏”等说法，如今也开始进入中国人的日常用语。

经济学家可以从数据中看到中国经济日本化的信号，徐先生却在一日三餐中感受到了这种变化。

中国各地的餐馆正在打价格战，争相推出售价不到10元人民币（约1.50美元）的餐食。

徐先生说：“顾客现在似乎更在意能不能吃饱，而不是菜本身好不好吃、品质怎么样。”

这种现象同样令人联想到日本。

随着通货紧缩持续，日本餐饮企业为了争夺越来越有限的消费支出，陷入利润不断受到挤压的价格战。

1990年底，日本一家主要牛肉饭连锁店最普通的一碗牛肉饭售价达到400日元（按当前汇率折合约2.50美元）的高点，此后价格不断下跌。直到2021年，这碗牛肉饭的价格才重新回到400日元。

专门研究中日经济比较的日本国际问题研究所研究员津上俊哉说：“外界对日本当年应对方式的批评是，措施太少，行动太晚。日本迟迟没有采取必要的果断措施，也不愿承受调整带来的痛苦。”

他接着说：“中国看起来已经竭尽所能，但只是在治疗症状，没有解决根本问题。事实上，中国的问题正变得越来越大，也越来越严重。”

虽然伊朗战争导致能源价格上涨，近期推动中国工业品出厂价格结束了持续三年多的通缩，但经济学家认为，需求疲软的问题仍在持续。

消费者正在减少债务。截至今年8月，中国家庭部门的银行贷款余额出现有记录以来首次下降。

距离2021年中国房地产泡沫破裂已经过去五年。一些经济学家开始担心，中国经济是否已经走过第一个“失去的十年”的一半，而且这种局面是否还会延续到第二个、甚至第三个十年。

不过，也有经济学家强调，中国与日本的经济结构存在很大差异。

高盛亚太区首席经济学家安德鲁·蒂尔顿说，中国“一直竭力确保制造业保持竞争力并维持市场份额”。

本周公布的中国第三季度GDP同比增长4.5%，其中出口增长发挥了重要作用。

此外，中国目前的发展水平仍低于当年房地产泡沫破裂时的日本，因此还有更大的增长空间。

与当年的日本相比，中国也更有能力抵御美国在汇率问题上施加的政治压力。

法国巴黎银行首席经济学家伊莎贝尔·马特奥斯·伊·拉戈认为，虽然中日经济之间确实存在相似之处，但两国的差异似乎重要得多。

她说：“中国可以通过解决家庭储蓄率高得惊人的根本原因，重新刺激国内经济。这一储蓄率大约是日本1980年代初期的两倍。”

即便如此，与十年前相比，人们对中国经济前景的看法已经发生了惊人的逆转。

牛津经济研究院首席经济学家亚当·斯莱特说：“就在不久前，人们还在图表上画出各种增长曲线，认为中国未来二十年仍将保持每年7%、8%，甚至10%的增长。”

“现在，突然之间，我们看到的却是中国经济增速可能在十年内降至每年3%左右。前景发生了非常大的变化。”

中国的房地产泡沫是有史以来规模最大的，甚至超过了日本1980年代末期的投机狂潮。在泡沫最鼎盛的时候，房地产行业占中国经济的三分之一。

2021年泡沫破裂以来，中国房地产市场经历了剧烈萎缩。

麦格理的数据显示，中国新屋开工规模已经从峰值下降78%。

相比之下，美国2005年至2009年间的新屋开工规模下降73%，日本1996年至2025年间则下降65%。

房地产市场崩溃引发了野村综合研究所首席经济学家辜朝明所说的“资产负债表衰退”。

这个概念是辜朝明在1990年代提出的，用来描述日本企业和个人在资产价格崩溃后，更倾向于偿还债务，而不是借钱投资或消费的行为。

需求减弱和通货紧缩会进一步加重债务负担，形成恶性循环。投资机会随之减少，劳动力市场陷入僵化，工资停滞不前。

与当年的日本一样，中国房地产泡沫破裂后，借贷需求也明显放缓。

今年9月，中国人民币贷款余额同比仅增长4.8%，创历史最低增速，低于8月的4.9%。

龙洲经讯分析师张晓曦的一份报告显示，由于经济状况恶化，去年中国成年人口中，贷款逾期的人口比例高达10.6%，而前一年约为7.8%。

中国官方统计数据显示，城镇调查失业率一直异常稳定地维持在5%左右。

但按照国际标准衡量，中国青年失业率仍然很高。今年8月达到18.9%。

地方政府也在努力减少债务。在房地产繁荣时期，地方政府曾借入数千亿美元，为各种投资项目提供资金，其中许多项目缺乏经济效益。

仅贵州省在2017年至2023年期间，每年就为大型基础设施项目投入约7700亿元人民币（约1150亿美元），其中包括一些世界最高的桥梁。

如今，这种大规模支出的时代似乎已经结束。

私营部门也出现了明显分化。

政府扶持的高科技行业和出口企业仍在借贷，但那些依赖疲软的国内经济的企业却不愿借钱。

中国信贷需求疲弱最明显的信号，是10年期国债收益率只有1.7%。

野村的辜朝明认为，这个水平“荒唐得令人难以置信”。

债券价格与收益率走势相反。中国国债价格上涨，是因为投资者不相信国内其他地方存在足够有吸引力的投资机会，因此选择把资金投入国债。

辜朝明认为，中国10年期国债收益率“至少应该达到3%或4%”。

他主张，应对资产负债表衰退的最佳办法，是政府增加财政支出，把银行体系中积累的储蓄调动起来，而不是重蹈日本试图通过降低利率刺激经济的覆辙。

辜朝明认为，宽松货币政策只是让企业在没有解决商业模式根本缺陷的情况下勉强维持经营，最终造成资本错配。

习近平政府已经宣布了一些促进消费的支出计划，例如为购买电视机和家用电器等消费品提供一次性补贴。

但这些政策只是让家庭把原本准备以后进行的消费提前了，并没有增加家庭收入。

辜朝明说：“中国有很多人完全理解财政刺激的必要性，但政府仍然没有充分调整政策立场。”

“政府确实做了一些事情，但远远不足以抵消通货紧缩压力。”

经济学家认为，北京不愿大规模刺激国内经济，一个原因是中国强劲的出口表现。

去年，中国贸易顺差达到1.2万亿美元，创下有史以来任何国家的最高纪录。今年的顺差可能达到甚至超过这一水平。

北京的政策制定者认为，出口表现能够为中国争取时间，等待房地产市场企稳。

在此期间，中国继续投资芯片制造和人工智能等领域，与美国争夺地缘政治主导地位。

一位要求匿名的中国政府顾问说，中国最高领导层相信，长期投资高科技最终会带来回报，而日本在泡沫破裂后未能获得这样的收益。

这位顾问指出，中国的半导体制造能力正在不断增强，而日本在经历两个“失去的十年”期间，却在这个行业逐渐失去优势，被台湾和韩国超越。

他说：“所以中国不一样。中国是有意这样做的。我们没有等到房地产泡沫自己破裂，而是有意识地、主动地促成了这一结果。”

这位顾问表示，北京正在承受当前国内信心疲弱带来的代价，以换取长期收益。

他说：“他们相信，这种房地产低迷局面不会持续太久。”

1995年，日本占全球制造业产值的23%，到2010年下降至11%。

2024年，中国在全球制造业中的占比仍然达到28%。

一些经济学家指出，自2021年中国房地产泡沫破裂以来，中国出口企业在全球制造业中的份额反而有所提高，与日本当年的持续下降形成对比。

麦格理中国首席经济学家胡伟俊在一份研究报告中指出：“自2018年中美贸易紧张关系开始以来，中国整体出口增长了约52%，货物贸易顺差扩大了两倍多。”

胡伟俊说，这与日本的经历形成鲜明对比。

1990年至2010年，日本企业在修复资产负债表的过程中，资本支出下降约14%。

他说：“资本支出持续疲软，有助于解释为什么日本后来错过了互联网和半导体领域的大部分技术变革浪潮。”

但也有人警告，中国制造业的出口繁荣未必能够持续。

随着美国和欧盟等主要贸易伙伴越来越强硬地抵制大量廉价中国产品涌入，中国出口可能面临更大的阻力。

1985年，日本出口蓬勃增长之际，实际上被迫通过允许日元升值来重新平衡经济。

辜朝明认为，当年日本与美国等国达成的《广场协议》，使日本的贸易伙伴继续向日本商品开放市场。

但中国官方宣传将这份协议描述为日本对美国的屈服。

中国官方报纸《中国日报》上个月写道：“日本之所以让步，不仅受到经济因素影响，也与日本在安全上依赖美国有关。由此产生的冲击引发了日本资产市场崩溃和长期经济停滞。”

高盛的蒂尔顿说：“日本会对美国在汇率问题上施加的政治和政策压力作出回应，而中国不会以同样的方式回应。”

“由于不受同样的选举制约，中国可以在更长时间内继续把资源从家庭部门转移出去。这一点日本做不到。”

麦格理的胡伟俊认为，即使中国出口无法继续保持目前的水平，北京仍然拥有足够的财政能力来刺激消费。

他写道：“经过五年的痛苦调整，政策制定者已经挤掉了房地产泡沫。”

“现在，中国通胀率低、利率低，人民币汇率被低估，因此拥有充足的政策空间来改变方向，例如推出强有力的房地产刺激政策。”

但并不是所有人都相信这种政策转向能够轻松实现。

正如两代日本人承受了1980年代泡沫破裂的后果，如今中国年轻一代也正在承受国内经济放缓带来的最大冲击。

龙洲经讯分析师白安儒估计，自2022年以来，约有7400万中国人完成学业并进入劳动力市场。

他认为，经济疲弱会让这批“失落的一代”中的许多人对未来感到失望，也让稳定房地产市场变得更加困难。

高盛分析师认为，在判断日本化可能对中国造成多大冲击时，这种心理阴影甚至比人口结构恶化更为重要。

在日本，当家庭和企业看不到长期增长前景时，就会减少消费和投资。

消费和投资减少又会进一步压低增长预期，最终形成恶性循环。经济学家将这种现象称为“预期传导机制”。

经济学家、《中国房地产泡沫》一书作者朱宁说，年轻人“根本不认为买房在经济上或投资上是合理的，因为他们经历的全部现实就是，短短五年内，房价下跌了30%至40%”。

朱宁认为，对一些寻找投资机会的家庭来说，股票市场可能成为房地产的替代选择。目前，中国约有2亿人持有股票。

但在一些经济学家看来，还有一个更大的疑问：中国的房地产泡沫是否真的已经完全破裂？

毕竟，中国的投资率仍然高得惊人。

2024年，中国固定资本形成总额相当于GDP的40%，而日本为28%，经济合作与发展组织（OECD）成员国平均水平为22%。

支撑中国高投资率的，是不断扩大的政府财政赤字。高盛预计，按照扩大口径计算，中国今年的财政赤字将达到GDP的11%。

没有人知道，这样的债务增长何时会变得不可持续。

卡内基国际和平基金会高级研究员迈克尔·佩蒂斯说：“我认为，中国实际上还没有真正开始调整，因为债务仍在以惊人的速度增长。”

“我认为，今年晚些时候我们会看到投资增长激增，因为我不认为中国领导人准备接受GDP增速低于4%的目标。”

在日本，房地产和股票市场崩溃后，经济调整相对明确地从1991年开始。

佩蒂斯说：“我不确定中国是否也会有一个如此清晰的起点。”

有人可能认为，中国的调整始于2022年，当时政府加强了对房地产行业过度举债的整顿。

也有人可能把起点追溯到2015年。当时中国股市崩盘，政府随后降低利率，引发了最后一轮房地产繁荣。

最近几年，中国又出现了制造业投资热潮。

1979年出版的《日本第一》曾引发一波预测，认为日本经济将超越美国。

即使日本已经进入第一个“失去的十年”，类似预测仍持续了很长时间。

直到不久前，关于中国将超越美国的预测也十分常见，但如今已经越来越少。

如果北京无法摆脱经济日本化，中国经济逐步追赶美国的前景将越来越黯淡。

牛津经济研究院的斯莱特不排除这样一种可能性：中国未来十年的经济增速将放缓至2%至2.5%，只有过去十年平均水平的一半。

如果出现这种情况，习近平希望中国经济超越美国的目标可能会显得越来越遥不可及，就像1990年代日本对美国经济主导地位的挑战逐渐消退一样。

斯莱特说：“追赶的进程基本上会陷入停滞。”