文｜财新周刊 吴雨俭
短短三个月，A股已将2026年以来的全部涨幅消耗殆尽，10月15日盘中跌破3700点，所有的AI叙事、硬科技龙头市场缩量下跌……市场开始把下跌的原因归咎于险企等机构的提前“跑路”。
百亿私募海南希瓦的创始人梁宏在10月初的周报中直接点名保险资管资金。梁宏称：“我们了解到某些保险资管巨头在7月高位买了很多科技股，却在9月下旬作出大幅度的减仓止损。这种大机构追涨杀跌的操作实在令人费解。”
2024年以来，监管部门持续推动中长期资金入市，保险资金被寄予厚望。作为负债期限较长的机构投资者，保险公司被视为资本市场大幅波动时的逆行者，通过跨周期、逆周期投资，起到稳定器和压舱石的作用。
但业内人士同时指出，与以追求相对收益、跑赢市场基准为目标的金融机构不同，保险公司投资追求的是“绝对收益”，即投资组合以获取正向投资回报为目标。因此，其投资的核心任务是在满足负债端要求的前提下，尽可能实现长期、稳健的投资回报。对保险公司而言，一笔股票减持的背后，既可能是主动止盈、调整资产配置，也可能是面对市场风险时的被动选择。
值得关注的是，随着险资入市规模持续扩大，险企的经营表现与股市波动之间的联系也更加紧密。华泰证券指出，2026年三季度，险企投资端同时面临“市场回调”和“高基数”的双重压力；其预测，上市险企三季度单季税前利润可能面临较大压力。
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在保险公司持续加大权益投资的同时，一个随之而来的问题是：中国寿险资金的权益配置比例是否已经偏高？
公开数据显示，截至2026年6月末，中国保险业配置股票与证券投资基金的比例达16.2%；其中人身险公司的股票与证券投资基金配置比例较2023年末提升3.5个百分点至16.1%。
“你很难想象一个以绝对收益为主的保险行业，权益的比重能够提高到这样一个水平。”一名头部险企资管公司的高管感慨道，其所在的公司从2025年起需要完成新增保费30%投资A股的KPI（关键绩效指标）。
中金公司近期发布的一份研报判断，短期看，行业继续提升权益配置比例的理论空间或较为有限；高股息资产是在超配状态下平衡风险、尽量实现资负匹配的重要方向。
险资“跑路”？
近期A股市场持续震荡，保险资金的一举一动也成为市场关注的焦点。有观点认为，部分保险资金在国庆节前后的减持，是此轮大盘调整背后的主要原因。
10月10日周六，证监会召开资本市场和金融形势专家座谈会，与部分上市公司负责人、证券基金机构专家深入交流，就当前资本市场和金融形势充分听取意见建议。
随后，梁宏在10月初的周报中直接点名保险资管资金，认为当前A股科技股的走势并非缘于基本面而是资金面。
中泰证券的研报也引起市场的关注。中泰证券分析师徐驰认为，在本轮调整中，保险资金和“固收+”产品的被动减仓，可能是科技股持续承压的重要原因。
研报指出，7月市场调整时，杠杆资金和部分量化资金的集中去化是主要影响因素，当时两融担保比例下降较快。而在本轮调整中，两融余额下降速度约为7月同期的一半，担保比例回落也有所放缓，意味着杠杆资金的抛售压力相对有限。同时，主观私募和量化资金此前已完成较多仓位调整；9月以来散户入市规模有限，市场情绪指标也降至历史低位；外资交易行为相对稳定；公募基金的交易集中度有所回落。
“排除上述因素后，保险和‘固收+’被动赎回成为本轮核心卖盘。此类资金在二季度集中增配科技板块，以绝对收益和回撤控制为核心目标。当科技板块下跌触发净值或风控约束时，卖出呈现被动、连续且对价格不敏感的特征。”中泰证券判断，二季度新增的科技配置已大幅回吐，保险和“固收+”的被动去化进入后程；由于保险和“固收+”类机构的卖盘尚未完全消化，市场仍可能经历磨底过程。
在市场的议论中，近期险资究竟减持了多少、对市场又产生了多大的影响，各方尚未形成一致结论。
据多名保险业人士的说法，国庆节前确有部分保险资金在调整仓位。有分析人士称，不少保险机构从7月起就零星收到窗口指导；另有保险资管公司人士称，个别保险公司因科技股持仓较多而选择减仓。
不过保险资管人士认为，险资不应该承受“砸盘”的指责，市场下跌并非其单方面造成，不能因为险资被定位为长期资金，就要求其在任何情况下都逆势买入、承接其他投资者的卖盘。“保险公司根据市场情况卖点股票不是很正常吗？”有机构人士反问道。
在不少市场参与者的认知中，保险资金负债期限较长，理应成为市场波动时的稳定力量。由此衍生出的另一层期待是：既然是长期资金，就应该在市场下跌时继续持有，甚至逆势加仓，而不应该在股价回落时卖出，否则就是“追涨杀跌”。
不过，这种期待未必完全符合险企的投资逻辑。
业内人士指出，与以追求相对收益、跑赢市场基准为目标的金融机构不同，保险公司的投资追求的是“绝对收益”，即投资组合以获取正向投资回报为目标。因此，保险公司投资的核心任务是在满足负债端要求的前提下，尽可能实现长期、稳健的投资回报。
在这样的投资逻辑下，保险公司将收益稳健的债券资产作为投资基本盘。而在权益资产中，一般采用的是“哑铃型”配置：一边持有高分红、低波动的红利资产作为配置盘的核心方向；另一边投资成长型、弹性空间较大的资产如成长股、科技股等，通过在估值波动中捕捉波段机会增厚收益。
投资纪律还是高点逃顶
对于保险资金在股市调整时的减仓争议，早在上一轮行情波动时就已引发关注。
2026年7月20日，中国人寿、中国人保、中国太保、中国平安、新华保险等多家险企集体发声称，将发挥保险资金长期资本、耐心资本优势，坚定支持资本市场发展，并积极回报投资者。
但就在同一天，中国人寿披露的一份股票减持交易，也引起市场的关注。公告显示，中国人寿旗下8个单一资管计划于7月8日集中出售国产存储芯片龙头兆易创新（603986.SH）股票110.97万股，合计套现6.82亿元。此次交易发生在兆易创新股价从846.66元/股高位回落期间，成交价格为611元/股至625元/股。在中国人寿减持后，兆易创新的股价一路回调，至今不到300元/股。
一名保险投资人士表示，与成熟市场险企投资渠道丰富、产品众多不同，中国保险资金投资渠道狭窄，投资难度很大。
按照现有制度，中国险企除了占比超过一半的银行存款、国债、金融债、高等级信用债等固定收益产品，在权益市场的投资主要集中在A股市场，对境外市场的投资受到QDII与南向通额度限制；而A股市场又极度缺乏做空与对冲机制，保险资金只能通过调整持仓和低买高卖管理风险、获取收益。
相比散户，专业投资者更需要严格遵守投资纪律：当达到预定收益目标、认为标的估值过高或者投资组合的风险暴露超过预期时，可能选择减仓、止盈或调整配置；而当市场出现低估机会时，选择逆势加仓。这些操作只是投资组合在既定纪律下的再平衡，并不意味着改变长期投资的方向。
“这个调仓并不是散户想象的早上听个消息、开个会，就去卖出抛售。我们的资产配置都是有严格比例的，权益、固收、另类资产等都有比例限制；股票涨了，在总配置中的占比高了，就会直接触发卖出信号。”前述保险投资人士说，“因此是被动的高抛低吸。”
他同时提到，在2026年上半年权益市场表现较好的背景下，部分保险公司已经取得较为可观的投资收益。如果全年投资收益目标已提前完成，那么下半年可能更重视收益兑现和回撤控制，而非继续追逐高波动资产。同时，各家保险公司的策略中也会设置明确的风控阈值，当股价下跌导致组合净值回撤达到预设阈值，或者股票仓位、风险敞口触及内部风控要求时，也需要降低仓位。
除了投资纪律，保险公司的考核机制也会影响其交易行为。2024年“9·24”行情之后，监管部门持续推动中长期资金入市，并引导保险机构完善长期投资考核机制，但保险公司的年度经营目标、阶段性业绩表现，以及资管计划自身的考核安排，仍可能影响具体的买卖决策。
此外，保险公司还需要维持充足的偿付能力，以满足监管要求并保障履行保单责任。权益市场下跌可能通过影响资产价值、投资收益和相关资本要求，对部分保险公司的偿付能力产生压力。对偿付能力余量较小、权益资产配置较高的机构而言，调整股票仓位可能是管理资本和控制风险的选项之一。
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值得关注的是，随着保险资金入市规模扩大，保险公司的经营表现与股市波动之间的联系也愈加紧密。
近期，华泰证券发布的一份研报预测，2026年三季度，受权益资产波动的影响，上市险企的投资收益和利润可能面临较大压力，其单季度合计税前利润甚至可能出现1096亿元至2002亿元的亏损。
研报指出，2026年三季度，险企投资端同时面临“市场回调”和“高基数”的双重压力。当期中证800下跌13.97%，恒生指数上涨7.57%；其中，中证800指数基本回吐二季度涨幅，前三季度累计下跌4.40%，预计或将对险企投资收益形成明显拖累。而2025年同期权益市场表现强劲，当年三季度中证800指数上涨19.83%，形成较高同比基数。
由于2026年上半年多数上市险企已经实现了较高的利润，前三季度累计仍有望保持正盈利，但同比大概率下滑；预计主要上市险企2026年前三季度税前利润同比降幅中枢约在27%—73%之间，公司之间分化明显。
中泰证券研报同时指出，各家险企投资端对股市的敏感度不同，主要取决于两点：交易类权益仓位和权益投资β（某只股票或基金跟随大盘波动的敏感程度）。其中，交易型特征更突出的公司包括新华保险、中国人寿、 中国太平 。
截至2026年上半年末，新华保险FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）股票及基金合计占比达22.5%，其中股票10.1%、基金12.4%，为同业较高水平；中国人寿交易性权益占比14.2%，其中FVTPL股票占比8.1%；中国太平FVTPL股票和基金配比也处于较高水平。研报显示，这类公司在市场上涨阶段弹性更大，但市场调整时，当期投资收益和利润受到的扰动也更明显。
而中国平安、中国太保、 阳光保险 的风格相对更加稳健。其中，中国平安股票及基金总仓位达21.1%，但FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）股票占比9.6%，FVTPL二级权益占比11.5%，更偏长期持有；中国太保FVTPL股票占比7.6%，但整体权益仓位较低，投资风格偏稳健；阳光保险FVTPL二级权益占比仅8.4%，为同业最低，同时FVOCI股票占比7.8%。
处于中间水平的是中国人保、中国财险，其FVTPL股票及基金合计占比分别为11.3%和11.1%，FVOCI股票占比分别为4.2%和6.5%；既保留一定交易性权益仓位，又通过FVOCI股票降低部分市场波动对当期利润的直接影响。
险资配置太多股票了吗？
随着保险资金持续加仓权益资产，一个比险资是否减持或许更值得关注的问题浮出水面：保险公司是不是买了太多股票？
长期以来，一种较为普遍的观点认为，中国内地保险资金的权益配置比例低于欧美及中国香港市场，因此行业权益仓位仍有较大提升空间。但中金公司近期的一份研究报告提出了不同的判断：从国际比较和保险负债特征来看，中国寿险资金的权益配置比例可能已经偏高，甚至存在一定程度的权益超配。
中金公司分析师毛晴晴等人发布的研究报告《国际比较视角下，我国险资的权益配置比例是否过高？》（下称《报告》）指出，险资权益配置比例受负债特征和资产供给、行业风险处理和兜底机制、资本监管和政策方向等因素的影响；其中，负债特征和资产供给是影响合理权益配置比例的根本因素。而海外经济体高权益配比的险资账户，其资金属性与中国保险资金差异较大，不可简单比较。
从数据来看，截至2026年6月末，中国保险业配置股票与证券投资基金的比例达16.2%，较2023年末提升3.5个百分点，其中人身险公司的股票与证券投资基金配置比例较2023年末提升3.5个百分点至16.1%，财产险公司则提升3.3个百分点至18.4%。《报告》同时指出，较多上市保险公司二级权益配置比例已经接近或超过20%，其中新华保险2026年6月末的股票及基金配置比例达到25.2%。
如何看待这样的权益配置比例？
《报告》指出，从国际经验来看，中国香港与欧洲的负债端特点是，分红险的占比较高，寿险资金的保证成本低，且投资风险分摊给保单持有人，因此权益配置的空间也相对较高。
美国寿险业则按账户属性划分为“一般账户”与“独立账户”；其中，“独立账户”的投资风险由保户承担，股票配置比例高达约70%。中国寿险公司的资金属性更接近美国的“一般账户”，该类账户的负债以传统寿险、固定给付年金等含一定保证利益的产品为主，险企需承担风险，其对应的普通股配比仅约2%。
日本的寿险负债同样以传统型业务为主，其保险资金投资风险大多由险企承担；由于本土资产收益长期不足，权益配置比例相对较低，收益更多依靠海外债券承接。从权益配置比例来看，日本险企国内+海外股票配置比例基本仅维持在6%—9%区间。
《报告》同时指出，上述地区大多已经历周期且部分行业主体承担了自身经营不善的惨痛后果，自律成为行业自发调节权益配比的重要力量。日本寿险业从1997年到2001年就因为金融危机引发的投资失败经历了一轮破产潮，七家险企先后破产，股东与管理层相应承担了经营失败的后果，保单持有人也承担了部分投资损失，此后日本保险公司在负债定价与资产配置上更加趋于审慎。
对比来看，中国寿险业以传统型业务为主，预计存量负债准备金中有半数为传统险，其保证成本较日本、欧洲更高。低利率环境下合意固收资产供给不足、海外投资受到严格约束，再结合行业风险兜底机制、资本监管和政策引导等因素，《报告》认为，中国寿险业当前的权益配置比例可能已高于负债端风险承受能力，或存在一定权益超配。
至于未来保险行业的权益配置比例是否将继续提升，《报告》判断，短期来看，在寿险资金可能已存在一定程度权益超配的背景下，叠加权益仓位上限与偿付能力资本约束，行业继续提升权益配置比例的理论空间或较为有限，高股息资产是在超配状态下平衡风险、尽量实现资负匹配的重要方向；在负债端，行业可以通过转型浮动收益型业务，以逐步提升保险资金的风险承受度，同时滞后对冲资产端已提前抬高的权益配比。
《报告》同时指出，长期来看，若负债刚性成本能够进一步下行、浮动收益型业务的占比跃升至接近中国香港地区的水平（在香港寿险业长期业务总资产中，分红险账户资产约占65%），则行业权益配置中枢或有望接近中国香港险企水平，抬升节奏取决于转型进度与资本约束的放松节奏。
不过，与寿险业相比，当前中国头部财险公司承保盈利能力稳固、资本相对充裕，其权益配置比例并不算高，参考海外经验来看，权益配置或仍有提升空间。《报告》指出，相较于寿险，财险保费中不隐含利息成本。若能长期保持承保盈利，相当于财险公司以负成本获得部分资金，投资端因而有条件承担更高的权益波动、以更高比例的权益追求长期回报。这也支撑了伯克希尔等部分能够长期保持承保盈利的财险公司权益比例可以显著高于行业平均水平。■