【财新网】银行间债券市场债券发行的监管规则升级，从以往以银行间市场交易商协会（下称“协会”）的自律规范为主，升级为央行的行政规章制度，颇受业内近日人民银行发布关于《银行间债券市场债券发行管理规则》（下称《规则》）的征求意见稿，从发行人、承销商、投资人三个维度强化对债券发行行为的规范，立足发行全流程的“全链条穿透、闭环管理”，并直指多年来债市屡禁不绝的违规“结构化+返费”非市场发债行为、发行定价扭曲、人为干预簿记、低价包销等痼疾。意见反馈截止时间为2026年11月15日。

央行在起草说明中称，制定这一规则的背景是，为落实中央强监管防风险促高质量发展的主线要求，强化对债券发行定价环节的监督管理，进一步明确各方职责。

《规则》明确央行对银行间债券市场的债券发行进行监督管理；建立地方人行一线监测、交易商协会自律管理、行政监管和统一执法闭环管理机制；明确央行及其分支机构可以采取监管谈话、出具提示函或警示函、责令公开说明、责令整改等监管措施，央行可以依照《中国人民银行法》的规定予以处罚；涉嫌犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。

此前交易商协会的自律管理手段主要是约谈、自律通报、责令整改、记入诚信档案等，对市场的违规机构和违规行为震慑力度有限。《规则》在原有交易商协会自律管理的基础上，加强了多层级的行政监管力度；比如首次提出央行可以派观察员现场监督债券发行，维护发行工作公平、公正、有序，这意味着对于债券发行行为的监管，由事后监督前移至发行簿记现场。

《规则》首次赋予人行各省级分行或计划单列市分行对辖内机构的定价监测权，要求其应当加强对辖区内债券发行定价的监测，发现债券定价明显偏离公允价值的，可以通过函询、约谈等措施及时向有关机构了解情况；发现存在违法违规线索的，应当及时向中国人民银行报告并通报交易商协会，积极配合总行做好执法检查工作，这意味着“人行+交易商协会”协同的监管响应速度将提升。

新规首次统一了境内外各类债券在银行间市场的发行规则，比如熊猫债、外国政府类机构、国际开发机构债券均适用，资产支持证券亦参照执行。

具体而言，在发行定价行为方面，针对多年以来大行其道的违规“结构化发行+返费”非市场发债行为，《规则》禁止发行人认购、变相认购自己发行的债券，并规定任何人不得直接或间接协助发行人认购或变相认购自己发行的债券；发行人持股比例超过5%的股东及其他关联方，直接或间接认购发行人债券的，应当及时披露。协助发行人违规违法的机构亦同样承担责任。

此前汉坤律师事务所律师刘冬曾发文分析，结构化发行侵害市场对债券的价值发现功能，相关参与主体涉嫌“操纵市场”的证券违法犯罪行为，而刑事责任追究的“共犯”范围不限于直接行为主体。理论上，若发行人构成操纵市场罪，协助甚至主导有关过程的关联企业、金融产品管理人、投资顾问等，都可能成为犯罪行为的共犯，成为有关刑事报案、侦查的对象。

在规范承销机构行为方面，《规则》重点打击低价竞争和利益输送，强化承销机构利益冲突、信息隔离等内控要求，加强信息披露等市场化约束机制等；禁止低价承销，规定承销费不得明显低于行业公允水平；禁止事先承诺债券投标价格或发行价格（利率）；规范包销、代投代缴等行为。

在规范投资者的认购行为方面，《规则》拟堵住虚假投标和代持代投：禁止投资者虚假投标；不得蓄意大量申报并撤销，扰乱债券发行价格（利率）及配售；不得以干扰价格为目的，投标价格明显低于市场公允价格。

针对低价包销乱象，《规则》要求承销机构、证券服务机构等应当以市场化原则合理确定债券发行涉及的各项服务费用，报价标准从146号文的“不得以低于成本的承销费报价”，调整为“不得以明显低于行业公允水平报价”，不得以低价包销或变相包销等不正当竞争方式获取客户。任何单位、个人不得干涉承销机构、证券服务机构依法独立开展业务，不得将承销机构选聘直接或间接与债券发行价格（利率）或认购规模挂钩。

在防范利益冲突方面，《规则》首次明确负责债券承揽承做的团队应当与负责债券销售的团队，保持必要信息隔离；并首次明确债券承销业务应当与债券投资交易、存贷款业务、同业业务保持相对独立。后者将直接约束被非银行机构投资者诟病多年的银行类承销机构变相以信贷资源换取承销份额的“潜规则”。

多位债市人士对财新称，目前业内最为关注的是新规实施后前述监管措施如何落实。

比如，在业内首创结构化发债模式的昔日头部债券私募基金——蓝石资产管理有限公司（下称“蓝石”）、天津暖流企业管理咨询股份有限公司（下称“暖流”），早在2016年就开展这一违规业务，一度如日中天，规模超百亿元（参见财新我闻2018年7月3日《蓝石的复刻危机|债券私募乱象调查之二》；《财新周刊》2018年第26期《债券私募返费的秘密》）。

在财新独家报道之后，自2019年起，中国证券投资基金业协会已陆续不再给蓝石和暖流备案新的私募资管产品。但是由于未对蓝石、暖流及时采取监管措施，结构化发债的做法在业内仍泛滥多年，发行主体从弱资质的民营企业集团、国企，转向了陷入资金饥渴症的城投平台，加剧了地方隐性债务的迅速膨胀。

而且在2020年至2023年，蓝石还多次获得证监会旗下《中国证券报》的私募金牛奖。

近两年，债券主管部门加大了对结构化发债的处罚力度，特别是2025年以来，两大债券主管机构——央行旗下交易商协会和证监会，分别对违规结构化发债祭出十几份罚单。其中，收到交易商协会自律处罚或证监会警示函最多的是债券私募基金（参见财新网《涉结构化发债和代持 交易商协会对三家信托公司作出自律处分》《违规参与结构化发债 上海晋蓉被中基协撤销私募管理人资格》；财新我闻2025年8月10日《余雷案余波 涉违规结构化发债多家私募基金被处分之后》）。

2026年初，天津证监局针对蓝石、暖流的违规结构化发债行为出具监管警示函（参见财新我闻2026年1月8日《因从事与私募基金无关业务 结构化发债首创者暖流、蓝石收警示函》）。

在业内人士看来，迄今为止，监管部门对助推结构化发债的从业者处罚力度不够，个人未被处以禁业；即便相关私募基金被叫停备案新产品，也不影响部分机构的创始人或原公司员工换个马甲、换个法定代表人，重操旧业。

“真正给予结构化发债关键打击的是纪检、经侦等部门，但主要是从其他领域的反腐角度入手。”一位债市资深人士指出，要么是纪检严查城投融资腐败连带牵出从事结构化发债的违规人员，如余雷案（参见《财新周刊》2023年第26期 文章《城投债灰色网络》）；要么是经侦以操纵证券市场罪对结构化发债相关人立案，如柳州案（参见财新我闻2025年4月23日《多家债券私募负责人被带走追责 牵涉何地何案由》）；或由审计署对企业的业务审计中牵出，如中信建投房蓓蓓案（参见财新我闻2025年12月22日《因债券返费获重刑 投行承销骨干的灰色歧途与身份之辩》）。

央行在起草说明中称，将加强债券发行定价环节监管的行刑衔接，对于涉嫌犯罪的行为，移送司法机关依法追究刑事责任。市场密切关注未来行政监管和刑事追责如何对低价包销、返费、自融等行为形成有效约束。■