15年前，我第一次来到曼谷。当时，我还在国际货币基金组织（IMF）工作，正与几位同事推动IMF重新认识资本管制的政策作用，并提出使用“资本流动管理措施”这一概念。15年过去，国际货币体系面临的挑战已经发生变化。当年的重要讨论是如何管理跨境资本流动，如今更值得关注的是美元的可信度，以及以美元为中心的国际货币秩序将走向何方。这是我过去一年研究的主要问题，也是今年出版的新书《货币的秩序》的核心议题。
关于这一问题，我的演讲围绕三个方面展开：国际货币秩序变化的原因（Causes）、可能产生的影响（Consequences），以及未来的选择（Choices）。
近年来，全球金融市场出现了三个值得关注的异常现象。首先是黄金价格与美国实际利率脱钩。黄金本身不产生利息，当美国实际利率上升时，持有黄金的机会成本增加，因此黄金价格通常承压。然而，自2022年以来，黄金价格在美国实际利率上升的背景下逆势走强，偏离了传统的定价关系。
其次是美国加征关税后美元汇率不升反贬。从恒等式出发，经常账户等于储蓄减去投资，在储蓄和投资保持不变的情况下，加征关税通常倾向于改善经常账户状况，汇率则需要通过升值抵消关税的影响。2018年美国加征关税时，美元汇率大体呈现升值走势。但2025年4月美国宣布对等关税后，美元汇率反而下跌，同时美国长期国债收益率上升。为什么同样是加征关税，美元汇率的反应却截然不同？
最后是中国香港与美国之间持续存在的短期利差。2025年夏季，香港一个月期银行同业拆息（HIBOR）在较长时间内低于美国同期限利率3个百分点以上。在联系汇率制度下，港美利差不应持续存在。按照有效市场假说，如果市场上存在无风险套利机会，投资者应当迅速采取行动，使套利机会消失。这一利差却持续存在的原因在于当时正值中美贸易摩擦最激烈的时候，如果贸然把港币换成美元去套利，一旦联系汇率面临冲击，套利交易就可能面临重大损失。
上述三个市场异象单独来看很难解释，但如果从更高的维度、从国际货币体系的视角来理解，就能看到这些异常背后的逻辑。以美元对关税的反应为例，2018年的贸易摩擦主要发生在中美之间，而2025年的美国关税措施不仅针对中国，也涉及美国的盟友和全球其他贸易伙伴，由此引发的贸易反制措施反而会让经常账户恶化。
在美国储蓄和投资格局没有明显变化的情况下，就需要汇率内生的贬值，抵消关税对经常账户的影响。黄金价格持续走强则反映了投资者和部分中央银行寻求分散美元资产配置的需求。三个市场异象共同指向一个值得关注的变化，即以美元为中心的国际货币秩序可能正在出现裂痕。
1、美元贬值不等于丧失储备货币地位美元汇率的周期性变化并不意味着其国际储备货币地位一定随之下降。历史上，美元体系曾多次经历重大冲击，从布雷顿森林体系崩溃，到亚洲金融危机，再到2008年全球金融危机，一些危机直接起源于美国，另一些则暴露了美元体系的内在问题，但美元始终维持了全球中心货币地位。
1971年，时任美国财政部长约翰·康纳利（John Connally）曾表示：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”即使问题起源于美国，世界其他经济体也可能承担更大的调整成本。
美元能够在历次危机中维持主导地位，我认为主要有四方面原因。一是不协调。美元是全球的货币，但美联储并非世界的央行。美联储主要对美国经济负责，而其他经济体则需要适应其货币政策决策。二是不对称。美国经济以消费和服务业为主，相较于更加依赖出口的经济体，受部分国际贸易冲击的影响相对较小，这延长了美元的上行周期。
三是能避险。美国国债长期享有“便利收益”，即投资者出于流动性和安全性的考虑，愿意接受相对较低的收益率来持有美债。因此，平时美国可以低成本融资；危机时刻，全球资金涌入美债避险，让美国能够以低成本进行财政刺激。四是没有替代选择，即“TINA”（There Is No Alternative）。即使美元体系自身面临挑战，其他货币也可能出现更大的问题。
2008年全球金融危机虽然起源于美国，但随后爆发的欧债危机暴露出欧元体系更深层次的制度问题，使美元仍然能够维持其国际货币地位。
因此，美元贬值并不等于美元丧失储备货币地位。判断当前国际货币体系是否正在经历历史性变化，还需要结合历史经验与现实证据。
2、国际货币体系历史演变的三个特征事实回顾过去500年的国际货币史，可以发现三个重要的特征事实。首先，货币天然有秩序，通常表现为“中心—外围”结构。这通常由一种货币占据主导地位，因为货币是天然垄断的，一种货币的使用者越多，其交易成本越低，流动性和接受程度越高，从而吸引更多使用者。其次，货币秩序一旦确立，就具有很强的稳定性。
中心货币一旦形成，往往能够持续一个世纪。最后，货币秩序虽然稳定，但也并非一成不变。过去500年间，国际货币体系先后经历了西班牙银元、荷兰盾、英镑和美元的主导时期。
那么，中心货币的交替背后，是什么力量在起作用？我把它总结为“四力模型”——经济实力、金融市场深度、制度可信度和技术进步。这四股力量不仅具有很强的网络效应，而且相互强化。同时，中心货币发行国还可以利用在位者优势，通过制度设计来巩固自身地位。比如布雷顿森林体系，就在制度上确立并强化了美元的主导地位。
3、国际货币秩序重构的条件：慢积累、快触发那么，在什么条件下，会推动货币秩序发生这种极为罕见的更替？我在书里把它总结为六个字：“慢积累、快触发”。
“慢积累”取决于国家实力的变化，其中技术革命往往发挥决定性作用。英国引领了第一次工业革命，美国引领了第二次工业革命。当前，随着人工智能技术的发展，全球经济实力对比可能再次发生重大变化，中国正在成为这一领域的重要竞争者。
但历史经验表明，经济实力格局的变化通常领先于国际货币格局的调整。以美国和英国为例，19世纪末，美国已经超越英国成为世界最大经济体。第一次世界大战之后，纽约逐渐发展为重要的国际金融中心，并开始挑战伦敦的地位。但直到20世纪中叶，美元才真正确立全球主导货币地位。从经济实力领先，到金融中心地位提升，再到国际核心货币地位确立，三个过程并不同步。经济实力与国际货币地位之间存在长达数十年的时间差，反映了货币的网络效应和既有主导货币的先发优势。
当前，类似的结构性错位再次出现。全球制造业和贸易重心正在向亚洲，特别是中国转移。按照购买力平价计算，中国经济总量在2014年已经超过美国，目前中国在全球经济中的占比约为19%，美国约为15%，但国际货币体系仍然高度集中于美元。这种结构性错位可以用“手与手套”的关系来理解，实体经济这只“手”的形状已经发生变化，但货币体系这只“手套”尚未相应调整。
但经济实力的提升并不意味着国际货币地位会自动提高。其他国家愿意购买中国商品，并不代表其愿意长期持有人民币或人民币金融资产。贸易是交易，而货币是心甘情愿的信任，这需要更深厚的金融市场、更完善的制度保障。
4、美元霸权的过度使用正在侵蚀安全资产共识如果说中美相对经济实力的变化是“慢积累”，那么这一次可能的“快触发”是什么？我认为，关键在于美元安全资产共识发生了动摇。美元的中心货币地位并不是一张可以无限透支的信用卡，其基础仍然是全球投资者和其他国家对美元安全资产地位的信任。
当前，美元安全资产地位的信任基础主要面临三方面挑战。第一，美国政府债务持续扩张。美国政府债务占GDP的比重已达到约126%。尽管日本政府债务占GDP的比重超过200%，但判断一国财政风险关键不看债务率本身有多高，而在于债务持续上升以后，政府有没有能力和意愿控制赤字，这在学术上叫做“财政反应函数”。
目前我们尚未看到美国政府减少政府开支的能力和意愿。第二，美国越来越多地将美元的国际核心货币地位作为实施金融制裁的工具。诸如冻结外国中央银行资产、将部分国家排除在SWIFT支付体系之外，以及通过长臂管辖实施高额罚款等做法，正在侵蚀美元作为国际核心货币的信任基础。第三，支撑美元信用的制度独立性受到质疑。尤其是美联储的独立性受到质疑，可能削弱市场对美元的信任基础。
这三个方面实际上都指向同一个问题：美国在不断使用美元霸权的同时，也在侵蚀支撑美元霸权的信用基础。这是我认为本轮国际货币秩序重构可能与以往不同的重要原因。但这并不意味着美元体系将要立刻崩溃。美元仍然拥有深厚的金融市场基础、广泛的国际使用网络和显著的流动性优势，但内部的基础正在逐渐受到破坏，其安全资产地位所依赖的信任基础可能正在逐渐削弱。当前或许还不是美元主导地位的终结，却可能是美元不受质疑的主导地位结束的开始。
上述变化可能带来的影响是，未来国际货币体系可能逐步走向多元化与碎片化。
多元化主要表现为全球投资者寻求更加分散的资产配置，降低对美元资产的过度敞口，增加黄金、其他流动性较好的金融市场资产乃至数字资产的配置。根据EPFR数据，全球主动型股票基金对美国市场的配置比例约为57%，而对中国市场的配置比例仅为2%。尽管这一差异部分受到基准指数及其他因素影响，但这样悬殊的配置比例，与中美两国的经济实力和贸易地位并不相称，意味着未来存在较大的多元化配置空间。
与此同时，国际资本流动也可能呈现更加明显的碎片化趋势。碎片化意味着投资者表现出更强的本土偏好，将更多资金配置回本国或本地区市场。在这一过程中，效率不再是资产配置的唯一考虑因素，金融安全和韧性的重要性有所上升。以中国的外汇收支变化为例，中国去年实现了接近1.2万亿美元的贸易顺差，今年1—8月银行结售汇顺差约为3400亿美元。
过去我们有贸易顺差，但不一定有结汇；现在不仅有顺差，还有“顺收”。随着更多出口收入被兑换为人民币，部分资金可能通过南向通等渠道流向香港资本市场。
在之前的讨论中，我谈到对等关税出台之后，全球金融市场出现了一系列异象，美元汇率不涨反跌、黄金与实际利率脱钩、港美利差持续存在，似乎预示货币体系正在发生裂痕。但历史经验表明，国际货币秩序的更替极为罕见。即使经历重大金融危机，美元往往能够维持甚至强化其国际主导地位。
那么，这一次为何可能不一样？我认为，当前变化的特殊性在于，两种重要力量可能正在共同发挥作用。一方面，全球经济格局正在发生变化，尤其是中美相对经济实力的“慢积累”。另一方面，美国近年来的政策调整可能正在削弱美元安全资产的信用基础，成为推动国际货币秩序变化的“快触发”因素。美元的主导地位不会在短期内消失，但全球经济实力对比的结构性变化与美元安全资产共识的弱化相互叠加，可能推动国际货币体系进入新的多元化阶段。
如果市场对美元的信心正在经受考验，那么，是否存在能够替代美元的其他选择？接下来，我想分别讨论三种可能的选择：黄金、欧元和人民币。1、黄金能否取代美元？
如前所述，美国实际利率上升，黄金价格却逆势走强，甚至不断创出新高。这一变化可以通过“一种黄金、两个世界”的框架来理解。全球市场面对同样的黄金价格，但不同市场参与者对美元的信任程度正在出现分化。信任美元的投资者倾向于持有美元资产，而对美元长期信用持有更多疑虑的投资者，包括部分中央银行，则开始增加黄金配置。因此，只要市场对美元长期信用的担忧持续，黄金作为储值资产和投资组合多元化工具就仍然具有吸引力。
但黄金价值重估并不意味着国际货币体系将重回金本位。对于金本位为什么难以回归，一种常见的观点认为金本位像“紧身衣”，经济不断增长，黄金供给却跟不上，容易导致通缩。但金本位约束的是基础货币，而直接影响物价水平的是广义货币。在部分准备金制度下，银行可以通过信贷创造广义货币。1913年美联储成立时，其货币制度设计同时体现了两项原则：金本位维持货币供应纪律，真实票据理论保障货币供应弹性。
真实票据理论认为，银行通过贴现基于真实商品交易产生的商业票据提供信贷，使货币供给能够随贸易和经济活动的融资需求弹性调整。
因此，金本位不是“紧身衣”，但它是货币政策的“金手铐”。金本位本质是固定汇率，一旦将货币与黄金固定挂钩，一国就必须优先维护汇率稳定，把对外平衡放到对内平衡之上。对于今天的主要经济体而言，没有哪个国家愿意仅仅为了维持汇率稳定，而牺牲国内经济增长和就业。所以，黄金可以继续发挥重要的储值功能，但恢复金本位制面临较大的现实约束。2、欧元能否迎来全球化机遇？
欧洲经济体量较大，制度体系相对完善，欧元也是全球第二大国际储备货币。然而，制约欧元国际地位进一步提升的不仅是经济因素，还有更深层次的制度性障碍。欧洲拥有统一货币，却缺乏统一的财政政策，众多成员国之间的政策协调和共识形成也并非易事。这不仅制约了欧洲金融市场一体化的深化，也使其更难应对长期经济增长乏力这一重大挑战。
欧元仍然具有在国际货币体系中发挥更大作用的潜力，但要真正实现这一目标，需要更加深入的一体化、更强劲的经济增长，以及成员国之间足够的政治意愿。
3、人民币国际化迎来有利时机，但仍需深化改革当前，国际货币体系的多元化与碎片化趋势，为人民币国际化创造了新的发展机遇。与此同时，中国自身也具备有利条件。人民币汇率灵活性有所增强，货币错配问题得到一定缓解，此前的去杠杆压力也已在较大程度上得到消化。然而，尽管中国在全球经济和国际贸易中的占比较高，人民币在全球官方外汇储备、跨境信贷等领域的占比仍仅约为2%。
正如前面所说，经济实力的提升不会自动转化为国际货币地位。人民币国际化仍然需要推进一系列重要改革，特别是增加金融市场深度、扩大人民币安全资产供给，并进一步提高人民币汇率的灵活性。
我想特别强调一点，人民币国际化的目标并不是取代美元，而是推动建立一个更加均衡、更加多元化的国际货币体系。如果人民币在全球外汇储备中的份额能够从目前约2%逐步提升至10%，本身就将是一项重大成就。
回到本书的核心问题，美元主导国际货币体系80年，这次为何会不一样？对等关税后金融市场的一系列异象表明，美元体系可能正在出现裂痕。但历史经验提醒我们，中心货币的更替通常十分缓慢，美元曾经多次在危机中全身而退。但这一次，中美相对实力的变化，以及美元安全资产共识的动摇，可能让“这一次不一样”。我们可能正在经历一场百年难遇的国际货币秩序重构。
这并不意味着美元将在短期内失去中心货币地位，但可能推动全球经济、贸易和货币体系向更加多元化的方向发展。然而，一个更加均衡、更具韧性、更加稳定的国际货币秩序不会自然而然地形成，仍需要通过制度改革、国际合作和主动的政策选择共同推动。■本文为作者2026年10月13日在中金研究院2026年四季度宏观研讨会“全球再平衡下的中国经济：新范式与新产业”的主旨演讲