本文刊发在日经新闻，作者艾丽西亚·加西亚·埃雷罗是法国投资银行 Natixis 的亚太区首席经济学家，常驻香港，同时也是 AGEAS 保险集团的独立董事。她还担任欧洲智库布鲁盖尔研究所的高级研究员，以及新加坡国立大学东亚研究所 (EAI) 的非常驻高级研究员。此外，她还是香港科技大学的兼职教授。
2026年上半年，中国上市公司的利润率约为4.5%，只有全球同行近9%的一半。中国企业的资本回报率约为6%，而其他国家和地区的企业超过11%。
这些数据来自法国投资银行法国外贸银行（Natixis）最新发布的《中国企业监测报告》。报告比较了约2300家中国大陆企业和9000家全球同行的经营表现。
北京官方认为，中国企业的经营状况已经企稳。但更准确的判断是，企业目前主要依靠利息支出下降来维持财务稳定，而这种支撑作用已经接近极限。
其中的机制并不复杂。
衡量企业偿债能力的标准指标，是息税折旧摊销前利润（EBITDA）与利息支出的比率。按照这一指标，中国企业的利息保障倍数为8.8倍，整体看起来相当稳定。
但这种稳定几乎完全来自计算公式中的分母，也就是利息支出的下降。
随着中国人民银行下调政策利率、商业银行降低贷款利率，从2024年到2026年6月，企业的利息支出下降了0.5%。
然而，作为分子的企业利润并没有恢复。企业收入增速仍只有3.9%，远低于新冠疫情前的7.9%。利润率之所以不再下降，也只是因为企业削减了成本。
中国企业并没有通过改善经营业绩恢复财务健康，而是依靠更便宜的融资维持了财务状况。
这种情况不可能无限期持续，原因有三个。
首先，银行正在承担成本。中国银行业的净息差已经降至历史最低水平。每进一步降低利率，都会压缩银行的盈利能力，并侵蚀未来信贷质量恶化时需要依靠的资本缓冲。
其次，通货紧缩使实际利率居高不下。即使名义利率下降，借款人的实际融资成本也没有相应降低。因此，企业获得的减负效果比表面上的降息幅度所显示的要小。
第三，利率越低，进一步降息所能带来的好处就越有限。一旦利息支出停止下降，企业偿债能力的变化就将取决于收入表现，而收入恰恰是中国企业目前面临的主要困难。
人们可能以为，这主要是传统经济部门的问题，例如房地产开发商、地方国有企业，以及产能过剩的重工业。
但事实并非如此。
北京大力扶持的所谓“新质生产力”产业，同样出现了类似情况。
电动汽车、电池、太阳能和风电设备以及半导体行业，都获得了大量政府补贴、廉价土地和优惠信贷。
这些支持使产能扩张速度超过了需求增长，最终引发激烈的价格战。中国领导层如今也开始用“内卷”来形容这种现象。
2026年上半年，这些行业的收入同比下降4%，利润率仅为2%。偿债能力有所改善，也只是因为融资成本下降。
就在两年前，可再生能源行业还是我们排名中表现最好的行业，如今却已经跌至接近榜单末尾的位置。
原本被寄予厚望、将成为中国下一轮经济增长支柱的产业，如今与原本希望被取代的传统产业一样，在很大程度上依赖中央银行维持财务健康。
企业所有制的差异，又让这种局面变得更加复杂。
中央国有企业的表现相对较好，因为融资成本下降抵消了销售疲软的影响，而且现有经济体制也倾向于将资源配置给这些企业。
民营企业仍然拥有更高的盈利能力，但主要依靠出口维持生存。
最终，中国形成了两个彼此分离的企业经济体系：一个受到国家保护，另一个则不得不到海外市场竞争，因为国内市场无法以有利可图的价格消化企业生产的产品。
正因如此，中国政府应该把改善企业财务健康明确列为政策目标，而不是把企业经营状况的改善仅仅寄托在货币宽松带来的间接效果上。
以下四个方面值得重点考虑。
首先，准确衡量企业的财务健康状况。
监管部门应该在剔除利率变化影响的基础上，持续追踪企业偿债能力，从而区分哪些改善真正来自盈利增长，哪些只是降息带来的结果。
其次，解决需求不足的问题。
只要居民收入和消费相对于经济产出仍然疲弱，企业收入就不可能恢复到正常水平。
仅仅约束供给端，无法解决买家不足的问题。
第三，允许经营失败的企业退出市场。
在我们的样本中，僵尸企业所占比例自2018年以来已经翻了一番。
真正有效的破产程序，以及地方政府愿意允许资不抵债的重点企业倒闭，对于改善行业利润率的帮助，将超过任何协调价格的行动。
治理“内卷”应该推动行业整合，而不是促成企业之间的价格垄断联盟。
第四，清偿地方政府拖欠供应商的账款。
未支付的账单实际上相当于对民营企业现金流征收了一种隐性税收。清偿这些欠款，可以在不增加企业债务的情况下改善收入和现金流。
这一问题的影响远远超出中国。
当企业在国内市场只能获得微薄利润时，就会更加积极地向海外出口。中国目前约1.2万亿美元的贸易顺差，正反映了这种趋势。
与美国相比，欧洲市场受到的贸易保护较少，因此承受了更大比例的中国企业低价竞争压力。
尤其值得注意的是，这种压力恰好集中在欧洲正努力建立自身产业基础的领域。
如果在企业收入恢复之前，降息所提供的缓冲空间就已经耗尽，那么中国经济的调整很可能不会以有序淘汰低效企业的方式进行，而是演变为信用风险事件，并通过中国的银行体系和地方政府传导。
因此，欧洲不仅应该密切关注中国的贸易数据，也应该同样重视中国企业的资产负债表。
因为这两者互为因果。