文｜财新周刊 王娟娟2026年10月16日，创业板公司星徽股份（300464.SZ）公告称，就公司与深圳市泽宝技术有限公司（下称“深圳泽宝”）原股东孙才金等人因业绩承诺未达成引发的合同纠纷，广东省佛山市中级人民法院作出一审判决，判令孙才金等人向星徽股份支付业绩补偿款及违约金，合计暂计约1.02亿元。不过，胜诉以后，补偿款顺利兑现仍有待时日。

这场纠纷的源头，要追溯至2018年星徽股份的一笔跨界并购。当时，主营精密五金的星徽股份以“现金+发行股份”的方式，斥资15.3亿元收购孙才金等人控制的深圳泽宝，并约定三年业绩对赌，但并购蜜月期结束后，双方矛盾即爆发。2021年3月，星徽股份披露深圳泽宝境外子公司存在历史税务风险，逃税导致业绩承诺未达标，此后又以此为由起诉要求业绩补偿。孙才金等人亦反诉星徽股份侵权，要求将换股股份解禁。

接近交易双方的人士向财新透露，星徽股份还曾就相关事项向警方报案，一度获立案，但后续进展未达公司预期。由此，双方进入长达数年的民事诉讼拉锯战。

并购时进行业绩对赌一直是A股的常见操作。江西财经大学会计学院教授刘启亮和大信会计师事务所（下称“大信所”）的研究显示，以十年为周期，在2014年至2024年上市公司作为收购方发生的1243起重大资产重组交易中，业绩承诺协议签署比例达73.45%。近年来该比例虽有所下降，但仍维持在50%以上。虽然并购非关联交易的强制对赌早于2014年的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）中就已取消，但业绩承诺依然是许多并购交易绕不开的一环。

刘启亮指出，业绩承诺为中国资本市场并购重组所特有，初衷是降低估值风险、促进合理定价，保护上市公司和中小投资者。但实践中，部分过高的业绩承诺往往伴随高价并购和大额商誉，承诺落空后又面临补偿难，部分标的还出现承诺期后业绩下滑，甚至因承诺期内财务造假导致上市公司受罚。业绩承诺的“保险绳”作用因此受到质疑。

“前些年，并购签对赌协议是交易默契。高估值叠加高业绩承诺，几乎成了标配，二者结合才能支撑股价，尤其是跨界并购。交易时，买卖双方都乐见其成；对赌期甚至可能携手造假；等承诺期一过，业绩变脸，双方就开始扯皮。”一位大型券商投行人士如是称。

锦天城律师事务所高级合伙人李启珍表示，在经济承压、诸多行业周期逆转之下，高成长、高估值难度剧增，近两年并购对赌纠纷明显增加。当公司对赌失败时，双方通常会面临“民事违约”与“刑事诉讼”的激烈博弈。并购失败后，对赌协议属于商业风险、民事违约，还是可能上升为合同诈骗罪，实务中争议较大。

财新据上市公司公告不完全统计，2024年以来，已有逾110家上市公司披露涉及业绩补偿的诉讼纠纷，涉案金额合计超过360亿元，其中不乏数十亿元的“天价补偿”，即使判决落地，补偿款回收仍面临巨大困难，华映科技（000536.SZ）便是一例。历经近七年诉讼，最高人民法院于2025年12月作出终审判决，判令华映百慕大向华映科技支付30.29亿元业绩补偿款；而据华映科技2026年7月披露，公司累计收到的执行款仅为1.42亿元。

华泰证券并购业务原负责人劳志明曾将业绩对赌比作并购中的拐杖，“有人说有了它不会摔跤，也有人说总拄拐是没办法学会走路的”，从实操角度，他倾向于后者的观点。劳志明认为，买卖双方的利益和风险在交付时就应该完成转移，交易达成相当于买家认可了预期盈利带来的潜在价值；买家规避风险的首要方式应该是不买，而不是让卖方对后续利益实现负责。归根结底，应当“擦亮双眼，买者自负”。

对赌协议又称估值调整协议。在司法实践中，通常指投资方与融资方在股权融资或并购交易中，为应对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称及代理成本，约定股权回购、现金补偿等安排。从协议主体看，既可以是投资方与目标公司的股东或实际控制人对赌，也可以是投资方与目标公司对赌，还可以由目标公司的股东、目标公司共同参与。

业绩承诺进入A股并购重组监管框架，可以追溯至2008年。当年发布的《重组办法》规定，对采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法评估拟购买资产、并以此作为定价参考的重大资产重组，交易对方应就实际盈利低于预测盈利的情况，与上市公司签订明确可行的补偿协议。此举初衷是将估值中的未来不确定性与交易对方的履约责任相连接。

沃克森（北京）国际资产评估有限公司资产评估师尚银波表示，在A股的并购重组中，资产评估通常采用资产基础法、市场法和收益法三种基本方法。资产基础法从评估基准日的资产和负债出发估算价值；市场法借助可比上市公司或交易案例判断标的价值；收益法则将标的未来预期收益资本化或折现，估算其当前价值。

他指出，三种方法各有适用条件，但收益法是近些年被采用最多的评估方法，且估值结果极易受盈利预测的影响，乐观的预测可能推高估值，而高估值也经常伴随着高业绩承诺。

2014年修订《重组办法》后，对于上市公司向控股股东、实际控制人及其关联人之外的特定对象购买资产，且未导致控制权发生变更的交易，不再强制要求设置业绩补偿，交易双方可以自主协商是否作出承诺及如何安排。强制要求有所松动，业绩对赌却没有退出市场。

大信所的研究显示，2014年至2024年间，有1120家上市公司共披露了1490起重大资产重组交易，其中上市公司作为并购方参与的共有1243起，占比为83.49%，涉及1009家上市公司；这之中又有913起重大资产重组事件涉及业绩承诺安排。2014年，签订业绩承诺的重组交易占比为80.30%，近年来该比例虽有所下降，但仍维持在50%以上。

其中，以发行股份作为支付对价的交易，附有业绩承诺的比例达到84.08%；以现金等方式支付的交易，这一比例降至47.03%。并购双方不属于同一行业时，附有业绩承诺的比例高于同一行业交易，对应比例分别为82.97%和69.77%。

“前些年A股‘无并购不对赌’，并购对赌是交易达成的工具，本质上是为资本运作服务的，因为市场好容易做（高）股价。”前述券商投行人士认为，在上一轮A股并购潮中，一些业绩承诺已异化为定价背书工具。

劳志明分析，《重组办法》早已取消了业绩对赌的强制要求，但并购重组中依然普遍存在有其现实因素。作为买家的上市公司并购能力不强，需要依赖对方的业绩对赌来做并购决策；且并购交易双方都希望明确的业绩预期对股价形成支撑，谋求共同利益；而业绩对赌也为并购交易的顺利保驾护航，更易在股东大会上通关。

并购重组交易双方的共谋需求，导致一些并购方大股东的关注重点不再是业绩承诺未来能否履约，而更多将其视为短期利好信息，暗藏风险。刘启亮认为，从并购后的业绩表现来看，签订业绩承诺更可能是上市公司的市值管理行为；与业绩承诺伴生的高估值与高商誉，不仅可能诱发财务操纵行为，也潜藏着商誉减值的隐患。

财新根据Wind数据统计，2020年以来，共有近700家上市公司披露了840多起重大资产重组事项，有逾410家附带业绩对赌协议。这410家公司中，对赌期已满的有约390家，其中约两成未完成业绩承诺；从数据来看，完成高估值承诺的比例更低。

潮水退去才知谁在裸泳。前述券商投行人士指出，“高估值、高对赌”的并购短期内能够提振股价，也确实在上一轮并购潮中帮助部分传统上市公司实现跨界转型。但同时他亦提到，业绩承诺是悬在并购双方头顶的一把利剑，一旦业绩不及预期或者承诺落空，股价下跌，买卖双方围绕补偿责任的利益之争便会接踵而至，开始旷日持久的诉讼纠纷。

“如果没有造假，或者补偿金额不大，比如不到1亿元，卖方通常还是愿意进行业绩补偿的。”长三角一家上市公司董秘对财新表示，在并购交易中，标的公司未能完成业绩承诺，并不意味着双方必然走向对立。若只是实际经营结果不及预期，交易双方对未达标的原因、补偿金额及责任承担仍有协商空间，原股东也未必会拒绝履行补偿义务。

“怕只怕存在财务造假，或者其他‘黑天鹅’。”上述董秘表示，一旦发现标的公司在收购前存在财务造假，原本围绕业绩承诺的补偿争议，就可能进一步延伸至交易定价是否合理、收购方是否因虚假信息支付了过高对价，乃至相关责任人是否涉嫌违法犯罪。另一种情况是，比如星徽股份，因为遭遇“亚马逊封号”事件冲击，深圳泽宝经营状况与收购时的预期出现明显偏离，变成“烫手山芋”，此时争议已不只是补多少钱，还涉及或有风险应由谁来承担。

深圳泽宝曾是华南地区颇具代表性的跨境电商企业，与安克创新、帕拓逊并称“亚马逊三杰”。据财新了解，星徽股份收购深圳泽宝后，保留了原有创始团队，但双方围绕业绩承诺及上市公司控制权的分歧逐渐加深。2020年8月，孙才金等人退出深圳泽宝的经营。据界面新闻报道，孙才金曾称，星徽股份收购深圳泽宝实质上是“借壳上市”，星徽股份实际控制人蔡耿锡曾口头承诺让渡上市公司控制权。星徽股份方面则否认这一说法。

2021年3月，星徽股份首次披露，深圳泽宝境外子公司被法国税务部门要求补缴近500万欧元税款及罚金，并表示将依据收购协议，向原股东追偿交割日前产生的相关税务损失。次月，星徽股份披露深圳泽宝2020年实现归属于母公司普通股股东的税后净利润约2.47亿元，高于1.9亿元的业绩承诺目标，承诺期业绩当时仍被认定为达标。

然而，两个月后，新的冲击接踵而至。2021年6月，亚马逊加大对操纵评论、刷单炒信等违规运营行为的治理力度，部分中国卖家店铺遭到暂停销售或关闭，深圳泽宝旗下多个品牌也受到波及。此后，星徽股份与深圳泽宝原股东之间的矛盾进一步激化，星徽股份选择报案，并进一步主张深圳泽宝在美国、德国等地均存在补税风险，要求重新核算业绩承诺，双方进入诉讼拉锯。

公开信息显示，2021年以来，星徽股份与深圳泽宝原股东互诉案件已逾十起，涉诉金额超过14亿元。“有个别案子经历了一审、二审又被打回去重审了。”接近星徽股份的人士称。

锦天城律师事务所诉讼与仲裁业务召集人岳巍表示，从民商事角度看，并购交易中信息披露不充分并不罕见，关键在于，对赌失败究竟是商业风险下的必然结果，还是交易背后隐藏着骗局。

锦天城另一位刑辩律师曾峥则指出，近两年的并购纠纷暴露出上市公司并购对赌中的多类财务争议：有的在收购时就存在资产或估值问题；有的则是在收购完成后，为了兑现业绩承诺、避免触发对赌条款而继续调整甚至虚增业绩；还有的可能涉及买卖双方串通。

“必须是无中生有才叫诈骗。”曾峥认为，并购对赌领域的刑事评价应保持严格，应当是财务造假达到足以使尽调、评估等机制失效，并使交易根本目的无法实现的程度，才应考虑以刑法评价。

因上市公司并购合同金额普遍较大，若涉嫌合同诈骗，重刑难以避免，典型如康尼机电（603111.SH）。2017年康尼机电以34亿元收购龙昕科技，不料一年后发现其高管廖良茂利用职务便利违规对外担保，并在2015年至2017年间主导龙昕科技财务造假，虚增收入达9亿元。2018年，康尼机电向南京公安报案。廖良茂后因涉嫌合同诈骗被提起公诉，最终被判处无期徒刑。

对上市公司而言，业绩对赌失败的代价不只是一笔未兑现的利润。如果涉及财务造假，上市公司不仅可能蒙受巨额经济损失，还可能因信息披露违法受到监管处罚、被投资者追偿，严重时甚至走向退市。

康尼机电收购龙昕科技就付出了沉重代价。2017年，康尼机电以34亿元收购龙昕科技100%股权，双方约定三年业绩承诺。此后，龙昕科技2018年、2019年均未完成承诺。2018年，康尼机电对龙昕科技计提约22.71亿元商誉减值，当年出现巨额亏损；2019年，康尼机电又以4亿元出售龙昕科技。公司测算，相关交易损失近30亿元。

虽然原股东廖良茂因合同诈骗罪被判无期徒刑，但康尼机电的损失未能全部追回。截至2026年半年度报告披露时，公司已收回现金约1043万元，并通过司法执行追回、注销相关股票约1.312亿股，相关追偿仍在继续。

损失还延伸至监管处罚和投资者索赔。2021年7月，中国证监会认定，龙昕科技财务造假导致康尼机电2017年披露的重组报告书存在虚假记载。监管部门认为，康尼机电在这笔34亿元的跨界并购中，未采取有效手段核查标的业绩真实性和交易对价合理性，存在过失，决定对公司责令改正、给予警告并罚款30万元；时任董事长陈颖奇、副董事长兼总裁高文明分别被警告并罚款5万元。

此后，投资者陆续以证券虚假陈述为由起诉康尼机电。公司2026年半年度报告显示，在相关投资者索赔案件中，已有部分判决生效，公司累计赔付约1.82亿元，另有部分普通投资者的赔付仍在履行。

更为严重的案例是，东方通最终走向退市。财新此前报道，2018年以前，东方通曾是国产中间件软件龙头企业，连续十几年蝉联国产中间件市场占有率榜首。2018年，东方通以6亿元现金收购泰策科技100%股权，评估增值率高达1341.28%。泰策科技原实际控制人李忱等人签下为期四年的业绩承诺，约定未来四年累计实现净利润2.272亿元。

据财新了解，李忱与东方通实际控制人黄永军早年是上海贝尔的同事。收购完成后，泰策科技连续四年披露完成业绩承诺。据证监会2025年的调查，泰策科技通过虚构业务、提前确认收入等方式，2019年至2022年连续四年累计虚增营业收入约4.32亿元、虚增利润约3.14亿元，并以包含虚假财务数据的材料进行2022年定增，构成欺诈发行。黄永军被监管部门认定为组织、指使造假的主要责任人，此后身处海外，并卷入后续刑事调查；其他参与造假的人员也面临进一步追责。

2026年1月，东方通被强制退市，数万中小投资者受到牵连。3月，北京金融法院受理东方通证券虚假陈述责任纠纷普通代表人诉讼；两个月后，中证投服中心公开征集授权，申请推动案件转为特别代表人诉讼。退市并未终止投资者的索赔程序，但最终赔偿范围及金额仍有待司法程序确定。

刘启亮认为，部分并购重组交易中的高业绩承诺推高了收购价格，形成大额商誉。承诺落空后，上市公司既可能面临补偿难以兑现的问题，也可能遭遇标的公司承诺期结束后的业绩下滑，甚至因标的公司在承诺期内财务造假而受到监管处罚。这些后果最终可能由上市公司及其中小股东承担。

劳志明此前公开撰文指出，业绩对赌的初衷是好的，但实际效果往往并不理想，反而容易形成“劣币驱逐良币”的逆向筛选：缺乏并购能力的买家、善于包装甚至忽悠的卖家，以及以股价套利为目的的并购重组，更容易达成交易、顺利过关；真正符合商业逻辑的产业并购和整合，却可能因此受到挤压。“业绩对赌是规范并购的解药，还是伤害并购的毒药，确实值得各方思考。” 是否存在比业绩对赌更加合理的投资风险管理工具呢？

与A股并购中常见的业绩承诺相比，欧美并购交易中也存在业绩挂钩安排，但常见的工具之一是Earn-out（或有对价支付）。

Earn-out的核心是将部分收购价款与标的交割后的经营表现挂钩：买方先支付一部分对价，后续再根据利润、收入或其他经营指标的达成情况，依约支付剩余价款。通过将部分价款递延至交割后，买卖双方可以缩小对标的未来价值的预期差异，买方也不必在交易之初就为尚未实现的增长支付全部对价。与业绩未达标后再向卖方追讨补偿的安排不同，Earn-out通常意味着，标的未达到约定目标时，卖方无法取得相应的后续对价，也无须另行返还此前已经收到的价款。

类似的创新工具已进入A股并购重组的制度安排。2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，即市场所称的“并购六条”，提出支持上市公司根据交易安排，分期发行股份、可转债等支付工具，分期支付交易对价，以提高交易灵活性和资金使用效率。

2025年5月，证监会再修《重组办法》，进一步明确，对于采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法估值的交易，交易双方除可以签订业绩补偿协议外，也可以根据利润预测约定分期支付安排；分期支付无法覆盖的部分，仍须签订补偿协议。

中金公司策略分析师李求索认为，分期支付机制有助于减轻收购方的资金压力，降低一次性估值带来的风险，尤其有助于成长性较强、但业绩不确定性较高的科创企业参与并购重组。

前述受访投行并购人士认为，如果收购时定价就偏高，业绩预测脱离标的公司的实际经营能力，即使将收购款分期支付，也无法从根本上规避风险。

“现在国内很多并购都是老板们先谈好价格，再让中介机构倒推估值，目的是让估值‘合理化’。”前述投行并购人士说。交易双方事先商定价格本身并不反常；问题在于，价格一旦成为既定答案，尽职调查和资产评估就可能从检验交易是否合理，变成替既定价格寻找依据。

“并购六条”发布两年来，采用新型支付安排的公开案例相对有限。不同交易的设计思路也不尽相同：有的在固定总价下分期付款，并以未付价款抵扣业绩补偿；有的则将部分对价与未来业绩直接挂钩，形成浮动价格。

2026年6月，富淼科技（688350.SH）公告筹划收购沃特泰科，并于7月底披露正式方案。交易约定的基础总价为6.9584亿元，其中间接收购价款约6.2454亿元，直接收购价款约7130.17万元。间接收购价款分五期支付，后三期与业绩考核挂钩。若标的未完成业绩承诺，富淼科技可从尚未支付的价款中扣除应补偿金额。这意味着，交易虽然引入了递延支付安排，但仍保留了由卖方承担业绩补偿责任的设计。

值得注意的是，富淼科技的交易还设置了超额业绩奖励。若沃特泰科累计实现净利润超过3.6亿元，且标的未发生减值，创始股东及管理团队可获得超额净利润的20%作为现金奖励，奖励总额不超过间接收购价款的20%。这使交易安排呈现出双向激励：未完成承诺时，可从未支付价款中抵扣补偿；超额完成业绩时，卖方及管理团队则可分享部分增量收益。

安洁科技（002635.SZ）2026年7月公告收购苏州志烽，则采用了固定基础对价与业绩挂钩浮动对价相结合的安排。根据交易协议，安洁科技以2.04亿元收购苏州志烽51%股权，基础价款分两期支付，各支付50%；另设置最高5100万元的浮动对价，与苏州志烽2026年度净利润挂钩。若标的2026年净利润低于4000万元，安洁科技无须支付浮动对价；净利润达到4000万元但低于5000万元的，浮动对价按约定公式计算；净利润达到或超过5000万元的，浮动对价全额支付。由此，苏州志烽51%股权的实际收购对价最低为2.04亿元，最高可达2.55亿元。■