随着全球AI相关风险偏好的波动加剧，叠加地缘政治等影响，市场再度回归对具有稳定现金流的红利资产的追逐。然而，若资金过度集中势必增加赛道拥挤及估值过高的担忧。聚焦红利是当前微观主体的权宜之计，还是新一轮预期切换的开始？

一、红利，被动的选择？

放眼世界，一国物价若持续低位，红利资产往往具有比较优势。此时若出现科技等结构性产业机会，自然可阶段性替代红利；但一旦退潮，红利则重新占优。

图1. 低物价下的红利偏好　　

来源：世界银行，Fama & French (1993)，笔者测算 注：含日本（T年=1993）、德国（1996）、西班牙（2009）、澳大利亚（2013）、荷兰（2014）、芬兰（2002）。物价为GDP平减指数。回报为高股息股票超额收益。 <>

此外，地缘风险加大也是微观主体推崇红利的原因，事实上近两年该因素也部分对冲了AI的“虹吸”效应。

图2. 地缘风险的强化作用　　

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来源：Fama & French (1993)，Caldara & Iacoviello (2022)，笔者测算 注：回报为高股息股票超额收益。 <>

二、红利，主动地拥抱？

对于步入深度老龄化的经济而言，人口不再是慢变量，红利资产会加快渗透到微观主体风险偏好趋弱的配置理念之中。

图3. 长寿经济的红利诉求　　

来源：各国央行，WIND，笔者测算 注：配置比例为存款、债券和保险占金融资产之比。 <>

值得一提的是，红利不仅是需求，也是供给。随着投资回报率边际递减及行业集中度提升，更多企业进入稳定的“中年期”，从而提供更多分红契机。

图4. 更多企业步入“中年”分红期　　

来源：WIND，笔者测算 注：分红率样本为中国上市企业（剔除金融）；集中度为各工业前五大上市企业利润占比均值。 <>

展望未来，全球科技叙事和地缘政治存在不确定性，叠加美国中选等扰动，市场风险偏好面临高波动。年末国内经济和政策节奏相对平缓，增量政策和资金拨付尚在进行，其效力或更多在明年初体现。剔除油价冲击后的物价仍在低位运行，红利占优特征似依然明显。■