全球债券收益率已攀升至近二十年来的最高水平，推高了抵押贷款还款和企业融资成本。但有一个角落却异常平静——新兴市场。

近期的大部分抛售集中在发达国家发行的长期主权债券上。交易员正在对冲美国国债的进一步损失，而日本30年期国债收益率创下历史新高。在欧洲，法国相对于德国的借贷溢价接近自2012年欧洲主权债务危机以来的最高水平。

这场动荡尚未波及新兴市场。事实上，高收益主权债券的融资成本现在低于伊朗战争爆发时。甚至有一些显著的例外：在过去三个月里，中国、印度和泰国的债券收益率实际上有所下降。那么，是什么导致了这种分化？

首先，人工智能引领的投资周期可能在结构性推高少数经济体的利率。牛津经济研究院的Sergi Lanau指出，在20世纪90年代末，美国长期收益率的大幅上升与互联网泡沫时期大致吻合，而在泡沫破裂后逆转。

这一次，人工智能带来的生产率提升大部分将被发达国家获得，这得益于它们深厚的技术人才储备和基础设施建设所需的资本。不幸的是，新兴市场很可能被抛在后面，除了中国和南非等少数制造业强国。因此，世界上最富裕国家债券收益率的急剧上升，部分可以被视为投资者在定价中考虑了更高经济增长的潜力。

还有一种反向的“挤出效应”理论，认为超大规模企业的债务狂潮给政府留下了很少的金融市场融资空间。这种现象在美国最为明显，但大型科技公司也开始发行以其他十国集团货币计价的债券。例如，它们不太可能选择离岸人民币或韩元，因为新兴市场存在地缘政治和流动性担忧。

毫无疑问，中国是一个强大的人工智能超级大国。但国内储蓄过剩——7月份家庭存款达到173万亿元人民币（25.6万亿美元）——确保了充足的流动性供应。不存在挤出效应。

其次，套利交易——投资者借入日元等低利率货币，投入高收益的新兴市场资产——实在太诱人，难以放弃。自2024年底以来，该策略已带来约22%的回报，连续七个季度实现正资本收益。

第三，发达经济体主权信用的财政可持续性岌岌可危，终于开始被市场定价。法国现在是欧洲市场担忧的焦点，因为秋季预算谈判艰难。日本长期借贷成本飙升，因为政府计划预算堪比新冠疫情期间的支出。在美国，联邦政府40万亿美元的债务令财政部长斯科特·贝森特头疼，他必须以高得多的利率偿还债务。

讽刺的是，财政不负责任在新兴市场已不再是问题。这些国家的政府被教训——并惩罚——了足够多次，以至于一些国家愿意采取政治上艰难的措施来稳定债务。例如，阿根廷是今年该资产类别表现优异的最大贡献者。在评级机构多次上调评级后，其主权信用大幅反弹，这对总统哈维尔·米莱来说是一场胜利，他避免了一连串的国际债券发行。

这种命运的分化确实引人注目。几十年来，新兴国家一直与信用不佳联系在一起，并被贴上“脆弱五国”等负面标签。但债券市场的焦点已转向它们更成熟——且可能更负责任——的对应方。对这些民选政府的信息是：开始修复你们的财政。

公共债券市场是一个公平的纪律执行者。那些曾教训别人的国家现在正在被上课。最终，财政不负责任会追上每个人。