在整个富裕世界，投资者正迫使政府付出代价。英国、法国、德国和日本的债券收益率都在上升。9月14日，十年期美国国债收益率多年来首次超过5%。富裕国家十年期政府债券的收益率中位数已攀升至近4%，为15年多来的最高水平，大约是2015-21年平均水平的五倍（见图1）。更令人担忧的是，在各国债务达到前所未有的高水平之际，借贷成本却在上升。发达经济体的公共债务总额占GDP的比例接近110%，而本世纪初约为70%。在此期间，美国的这一比例翻了一番还多；英国则几乎翻了三番。各国几乎没有紧缩开支的意愿。预计美国今年的赤字将占GDP的6%左右，法国将超过5%。在2010年代的大部分时间里，由于利率处于谷底，政客们可以无视债务清算的警告。现在利率正在上升。9月16日，美联储将基准利率上调了0.25个百分点。欧洲央行（ECB）在前一周也采取了同样行动。债券市场正在发出信号：廉价政府融资的时代已经结束。当利率再也无法被忽视时，大型借款国即将发现这些债务堆积会有多么痛苦。过去，政府曾同时应对过高收益率和高借贷。但至少在近几十年来，两者从未同时出现。2007年，当富裕国家债券收益率中位数处于今天的水平时，政府只需发行相当于GDP约11%的债务。今年，它们将不得不发行两倍以上的债务，既要为那些巨额赤字融资，也要置换在利率远低于当前水平时发行的债务。在经合组织（OECD，主要由富裕国家组成的俱乐部）中，利息支付已消耗超过3%的GDP，在美国则接近5%（见图2）。大部分存量债务仍承载着旧时代的低利率。

随着这些债务的到期，相关账单的金额将会不断增加。根据无党派智库“负责任联邦预算委员会”（Committee for a Responsible Federal Budget）的预测，如果借贷成本维持在目前的水平，到本世纪末，美国每年的利息支出可能会增加近两倍，达到2.7万亿美元。这一数字超过了美国在医疗保险（用于保障老年人健康）或社会保障（用于支付养老金）上的支出。

短期政府债券的收益率主要反映了投资者对央行利率走势的预期；然而，如果贷款期限长达数十年，投资者就会更加关注通货膨胀风险以及公共财政的状况。即使在大多数富裕国家的央行于2024年开始降息之后，投资者们仍持续减少对长期债券的持有量（因为债券价格下跌会导致收益率上升）。经合组织（OECD）估计，到2025年底，投资者因贷款期限较长而要求的额外回报（即“期限溢价”）相比2020年新冠疫情冲击市场之前的水平上升了超过一个百分点（见图表3）。今年，这一溢价持续上升；在美国，期限溢价目前已达到十多年来的最高水平。

尤其是人们对美国财政前景的担忧日益加剧，这使得美国国债的吸引力大大减弱。过去，投资者愿意接受美国国债较低的收益率，因为这些债券具有极高的安全性和流动性。但这种情况已经发生了变化。麻省理工学院的Lira Mota与斯坦福大学的Hanno Lustig共同进行的分析表明，扣除违约风险后，美国国债的收益率已经与评级最高的公司债券相当；这意味着投资者为持有美国国债所愿意放弃的额外回报几乎已经消失。对于美国来说，这无疑是一个巨大的损失——因为美国每年都需要在债券市场上筹集数万亿美元的资金。有理由认为，高水平的长期债券收益率将会持续存在。

人工智能基础设施数万亿美元的投资热潮需要资本，并且正在与政府争夺投资者的注意力。与此同时，一些以前可靠的买家正在消失。多年来吸收政府债券以帮助避免通货紧缩的央行正在减少其持有的债券。固定收益养老基金购买了大量长期政府债务，以根据参与者的最终工资为支出提供资金，现在正被固定缴款基金所取代，这些基金试图通过投资股票等风险较高的资产来提高未来养老金领取者的回报。经合组织资本市场部门负责人Serdar Celik表示：“今天的边际买家是对价格敏感的投资者。”因此，这些买家要求更多赔偿。到2025年，各国政府必须为其十年期债券支付的费用比为被取代的债券多出约两个百分点。随着今年收益率继续走高，下一波债务将更加昂贵。当然，摆脱困境的最佳方法是停止挖掘，少借。唉，政客们正处于挖掘情绪中。在美国，唐纳德·特朗普2025年庞大的税收和支出法使他早期的大部分减税政策永久化，并增加了新的减免措施，使未来十年赤字增加数万亿美元。在日本，首相佐江隆一正在推动国家对半导体和人工智能的大规模投资，同时削减消费税。随着人口老龄化和债务服务成本上升，法国一直在努力控制公共支出。政府不愿削减借贷，而是更愿意改变借贷方式。为了避免支付期限溢价，他们越来越多地发行提前到期的债务。十年以上期限的新债务占比处于2009年以来的最低水平。政府也更加依赖票据（一年内到期的债务）。

在21世纪10年代，富裕国家发行的固定利率债券数量比短期国债多出约60%。但从2023年开始，短期国债的比例开始上升。如今，美国未偿还债务的近四分之一都是以短期国债的形式存在的，这一比例在富裕国家中是最高的。美国的总未偿还债务平均在不到六年内就会到期——仅比典型新兴市场的到期时间稍长一些。

新的“卖空者”：进行短期借贷并不一定是错误的决定。如果目前的长期利率只是暂时的现象，为什么还要将其锁定几十年呢？如果由于对长期债券的需求结构性地减弱（例如，由于固定收益养老金计划的缩减以及中央银行的货币政策调整），政府就有理由将部分债券的发行期限从长期调整为短期。

然而，这样做的一个负面后果是债务的偿还期限会提前。经合组织（OECD）成员国中，有三分之一的固定利率债务将在2028年前到期，接近一半的债务将在2030年前到期。目前看来，利率的趋势是上升而非下降。随着伊朗战争的持续，油价再次回升至每桶100美元以上。在美国，用于卡车、推土机和拖拉机的柴油价格也创下了历史新高。许多国家的核心通胀率（不包括能源和食品价格）依然居高不下。

由于在应对疫情时期的通胀问题上反应迟缓，各国央行已经不再犹豫：欧洲央行很可能在未来六个月内再次加息；市场预计美联储至少会在2027年3月之前再次加息0.25个百分点。随着各国增加短期借款的规模，许多国家的借贷成本可能会超过经济增长速度。在这种情况下，即使政府能够实现预算平衡（即在支付利息之前的状态），债务负担仍会继续增加。

为了了解情况会变得多么糟糕，《经济学人》使用国际货币基金组织对名义增长的预测，计算了如果富裕国家不得不以今天的五年期债券收益率取代全部债务库存会发生什么。在22个国家中，英国需要维持最大的基本盈余，约占GDP的1.5%，仅仅为了保持其债务与GDP的比率稳定。其次是意大利和法国，分别需要1.4%和1.2%的盈余。美国也紧随其后，需要1.0%的人（见图4）。其他国家仍然可以维持小额赤字，同时保持债务负担稳定。例如，日本的赤字可能为0.8%，因为其增长预计将超过债务利率。如今，大多数国家都远未达到这样的盈余。美国的基本赤字接近GDP的4%，这意味着需要大幅勒紧裤腰带，将GDP的近五个百分点稳定在当今的借贷成本下的债务比率。法国的GDP占GDP的近3%，相当于勒紧裤腰带约四个百分点。英国需要拥有最大盈余，今年至少削减了赤字，并将大部分调整纳入了预算计划。法国没有类似的计划，其政客们也没有表现出在明年总统选举前制定计划的热情。美国的前景看起来仍然更加黯淡。最令人担忧的是，由于持续的赤字和飙升的收益率，情况正在迅速恶化。就在一年前，美国要求的调整幅度比现在低两个多百分点。法国的困境恶化了近一个百分点。对许多欧洲国家来说，更糟糕的是，它们的高税收（占GDP的比例）限制了它们在不损害经济的情况下从纳税人身上榨取更多的钱。

法国政府收入超过GDP的50%，早已没有多少回旋余地。如果利率不下降，政府又拒绝做出调整，会怎样？缩短债务期限可以推迟痛苦，但无法让痛苦消失。随着廉价债务到期，利息支出将上升，赤字将扩大，最终为稳定债务所需的紧缩力度也会更大。这反过来可能进一步推高收益率，使算术结果更加恶化。政府越是拖延清算，局面就会变得越糟糕。