梳理全球养老基金和保险公司的申报文件，一个现象引人注目：一些最大的美国资产持有者对美元走弱的保护措施寥寥无几，一旦市场情绪突然转变，美元可能面临更剧烈的下跌。
根据对六个可获取数据市场的计算，截至6月30日，包括日本、加拿大和台湾在内的这些投资者仅对冲了其外币敞口的41%——这是至少自2015年以来的最低水平。虽然这并非全貌，但它让我们得以一窥，去年因特朗普总统全球关税政策引发的美元损失对冲潮，随着美元逐步企稳而消退。
在削减对冲的过程中，投资者正在回归过去十年大部分时间行之有效的策略。当市场波动加剧时，美元往往上涨或至少保持坚挺，从而在将美国股票和债券转换回投资者本币时缓冲损失。而且由于对冲成本高昂，支付保护费用的动力不足。
现在的风险在于，支撑该策略的两大支柱——高昂的对冲成本和美元的避险地位——正同时受到挑战。
本季度美元已下跌约2%，兑大多数十国集团货币走弱，因投资者重新押注“贬值交易”，即认为美国政策将侵蚀美元价值。美国财政部长斯科特·贝森特支持日元并遏制美国收益率上升的举措加剧了这些担忧，同时市场也怀疑美联储主席凯文·沃什是否会在特朗普推动降低借贷成本的背景下加息以遏制通胀。
对冲通过使用衍生品卖出美元换回本币，保护投资者免受汇率波动影响。由于美国资产在全球投资组合中占很大比重，增加对冲实际上意味着更多美元抛售。
“鉴于外国持有美国资产的规模，不需要头寸发生剧烈变化就能产生影响，”伦敦的Nuveen宏观信贷主管劳拉·库珀表示，该公司管理着1.4万亿美元资产。“外国投资者持有大量美国资产，因此即使对冲比率的小幅变动也能推动可观的汇率流动。”根据对六个市场（还包括澳大利亚、丹麦和芬兰）4.6万亿美元外币持有量的估算，对冲比率每提高五个百分点，就意味着约2300亿美元的交易。
该估算不包括英国和欧元区等主要市场，但所涵盖的国家仍代表美国资产持有量的重要部分。日本是全球最大的美国国债外国持有者，约占海外持有量的10%，而加拿大和台湾位列前十。过去四年推动对冲比率从50%以上下降的因素开始转变。
使对冲成本高昂的利率差距正在缩小。日元投资者的三个月美元对冲成本已从2023年10月的6%高点降至2.75%的四年低点。欧元投资者的成本已降至1.32%的两年低点。
对冲需求此前也曾出现波动。德意志银行数据显示，一年前，购买美国资产的美元对冲交易所交易基金的资金流入十年来首次超过未对冲基金。如今，伊朗战争和能源价格飙升加剧了通胀压力，推动全球央行提高利率，缩小了与美国的差距。
美国利率路径不那么明朗，沃什的沟通让投资者猜测他将以多大力度应对通胀。他周五在杰克逊霍尔的讲话中誓言遏制价格压力，提升了加息预期。但投资者也在权衡特朗普政府要求控制借贷成本的压力，尤其是在中期选举之前。
“如果市场继续排除美联储加息的可能性，利率差异收窄，投资者可能开始重建这些对冲，”宏利投资管理多元资产解决方案团队首席投资官内森·图夫特表示。“这将形成稳定的美元抛售压力。”澳大利亚最大的政府所有资金管理公司之一QIC Ltd.多元资产解决方案主管斯图尔特·西蒙斯表示，依赖70%敞口为美元的外币篮子作为防御工具可能不再有效。
“在地缘政治不确定性加剧的时代，你真的那么有信心美元将继续是防御性的主要表达方式吗？”西蒙斯说。“我们建议的是看看一些替代选择，确保你在那个外币篮子中有更多分散化。”美元的强势也受到质疑。美国财政部计划加大购买长期债务以控制借贷成本，以及美日联合干预日元，都引发了人们对当局愿意以美元为代价支持市场和其他货币的担忧。
“如果投资者对美元在市场压力时期可靠升值的信心减弱，他们可能认为没有理由容忍大规模未对冲的外币敞口，”迪拜Equiti Group首席市场策略师努尔丁·阿尔哈穆里表示。
投资者无需出售其美国资产。他们可以保留股票或国债，同时通过远期卖出美元来增加货币对冲。“这一区别非常重要，因为这意味着即使美元面临压力，美国资产需求也能保持相对强劲，”他补充道。
转向更多对冲的潜力在日本可能最大，那里拥有一些最大的美国资产外国持有者。德意志银行对日本投资者的估计显示了类似趋势，他们今年上半年对冲了41%的新外国债券购买，低于2024年的62%。
“上一次如此之薄是在2013年，当时美元正进入十年牛市，”该行日本固定收益首席策略师大森昭树表示。“今天的宏观看起来更像是镜像。”大森认为日本央行可能进一步加息三次，这将缩小利率差距；美元大幅下跌可能加深损失，促使风险委员会增加保护；以及新的偿付能力制度使保险公司对汇率波动的容忍度降低。
富国银行策略师埃里克·纳尔逊警告称，不要将对冲视为美元的根本驱动因素，称货币政策可能在长期内占主导地位。尽管如此，他认为随着做空美元成本下降，投资者有增加美元对冲的空间。
纳尔逊预计欧元将是主要受益者，因为欧洲基金大规模未对冲购买美国股票。“任何美元在避险情绪下表现不佳的迹象，都可能导致外汇对冲行为迅速转变，从而加速美元下行，”他说。