美国国债市场陷入了困境，油价持续飙升，日元可能再次贬值。无论财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）说了什么，美国政府都不足以成为在稳定全球市场方面总是“占据主导地位”的力量。

上周，10年期美国国债的收益率短暂升至5.04%，达到了2007年全球金融危机之前的最高水平。9月10日，贝森特将国债回购计划规模扩大到了60亿美元，试图通过此举来影响市场走势。但他显然低估了市场的复杂性：鉴于美国政府今年计划借款2.1万亿美元，这样的小规模回购行动根本无法对债市产生实质性影响。

与此同时，由于伊朗加强对霍尔木兹海峡的控制，油价再次飙升。尽管海湾地区的石油出口量比战前减少了每天1000多万桶，但油价仍保持相对稳定。美国及其他国家释放的紧急石油储备以及中国需求的下降被认为是导致油价稳定的主要原因。不过需要注意的是，自战争以来，纸面油价（即期货价格）与实际油价之间的差距不断扩大，这意味着未来的实际石油成本可能会更高。

上周，日元出现贬值，即便东京和华盛顿联合干预也无济于事。贝森特甚至公然挑衅外汇交易者，让他们押注日元贬值，并声称“现在主导市场的就是我”。他的市场操纵企图显然失败了。

长期以来，美国股市一直是个难以解释的“谜团”：尽管面临新冠疫情、乌克兰战争以及国债收益率飙升等负面因素，股市却持续上涨。其中一个可能的原因是基金管理行业的整合——少数大型基金管理公司有能力左右市场走势，但他们能维持这种局面多久呢？

政府们似乎都不愿面对现实：自2008年以来，西方国家一直依赖债务来维持民众的生活水平，同时将诸如竞争力下降等结构性问题掩盖起来。由于中国的经济增长推动了全球通胀率的下降，美国联邦储备系统（Fed）及其他西方国家的中央银行得以维持低利率，并支持政府的赤字支出政策。

在过去18年里累积的巨额债务，若在正常利率环境下进行偿还，就必须削减开支或提高税收；然而，没有任何政府愿意采取这些措施。如今，西方国家试图与中国“脱钩”，但这可能会在未来数年甚至数十年内引发持续的通胀压力，从而使低利率政策变得不可持续。虽然目前10年期国债的收益率看起来较高，但在2007年之前，5%的收益率其实属于正常水平。

当前利率市场所发生的变化应被视为一种“正常化”过程（即利率回归到历史平均水平）。问题在于：在过去18年里累积的债务负担，在正常利率环境下是无法通过削减开支或提高税收来偿还的——而没有任何政府愿意这么做。

伊朗战争引发的能源危机正发生在一个容易陷入通胀的环境中。各国政府正在竭尽全力抑制其影响；不过美国的战略石油储备已降至几十年来的最低水平，再加上胡塞武装组织试图封锁沙特船只通过红海的重要航道（巴布埃尔曼德布海峡），石油价格很可能很快就会飙升。

美联储上周刚刚提高了利率。即便他们真的想这么做，是否能够有效抑制通货膨胀并将利率迅速提高到6%呢？从技术层面来看，这其实非常困难。2007年时，美国的公共债务规模为5万亿美元，约占国内生产总值（GDP）的三分之一；如今这一数字已上升至31万亿美元，占GDP的100%。到2025年，美国政府财政收入仅占GDP的17%。如果国债利息支出超过财政收入的三分之一，就会陷入一个恶性循环：市场可能不愿意为这些债务提供资金，从而导致债券市场崩溃。

面对这种财政上几乎无法解决的困境，高通胀或许会成为一种“解决办法”——通过通货膨胀来稀释债务的规模。

日本的情况更加严峻。尽管日本已将财政赤字控制在可承受的范围内，但其公共债务比率仍高达GDP的200%以上，且债券价格过高，使得在正常利率下难以负担债务的偿还成本。日本拥有约3.7万亿美元的海外资产；理论上，日本可以通过逐步将这部分资产调回国内来稳定日元汇率，同时维持较低的利率和适度的通胀水平。这样一来，中央银行可以逐步消化国债负担，而通胀也会降低债务的实际价值。

然而，由于日元套利交易面临风险（即日元贬值的可能性增加），加之越来越多的日本企业开始加速将资产调回国内，这种“逐步减少债务负担”的路径也可能变得不可行。日本可能不得不接受日元大幅贬值和高通胀的现实，才能让债务负担变得更为可持续。

大势已定，各主要经济体都可能面临高通胀甚至恶性通胀的挑战，以此来减轻债务负担。全球的储户们恐怕将因此遭受重大损失。——安迪·谢（Andy Xie）