关于全球主权债券动荡的一种新解释是，也许市场和经济体只是在回归正常。毕竟，此前的岁月难道不是以极其异常的经济环境、政策应对和借贷成本组合为标志吗？目前缺少的是一种认识，即一种正常化——日本正在进行的这种——比其他正常化重要得多，因为这个4.3万亿美元经济体的运行偏离常态实在太远了。如今钟摆正在回摆，溢出效应无处不在，但结果可能完全不像悲观者所描述的那样。

在经历了四分之一世纪的通货紧缩斗争和近十年的负利率之后，日本央行一直在提高政策利率（本月可能再次加息），并减少其为刺激经济而购买的主权债券（按计划将在今年第四季度再次缩减）。结果，日本10年期国债收益率已升至约30年来的最高水平。但考虑到当前环境，这并不异常；这是在一个通胀温和、实际经济增长为正（尽管仍不令人振奋）的经济体中应有的表现。

换句话说，这些不断上升的收益率最终是日本经济更加健康的症状，在多年感觉美国和中国是仅有的两个引擎之后，这将支撑全球增长。事实上，根据日本央行周二发布的对77家主要金融机构、资产管理公司和保险公司的调查，这个规模达8万亿美元、仅次于美国的全球最大债券市场的运转状况与过去十年来的最佳时期相当。在多年明确管理长期借贷成本之后，政策制定者的更轻触式干预意味着买卖双方越来越能够基于对基本面的评估来设定价格。如果收益率上升在某种程度上是恐慌的迹象，那么基准日经225股指今年就不会上涨约28%并逼近纪录高位，主权债务拍卖也不会如此顺利。

就全球债券市场动荡而言，这段颠簸期可以说是你能想象的最温和的，代表着数十年经济表现和政策制定异常的有序终结。坏消息是，许多政府、企业、家庭甚至投资者未能为这种可能性做好充分规划，他们借贷时仿佛利率将永远异常低下。这意味着现在是时候关注东京的动向，这将直接或间接影响各种类型借贷成本的未来路径。

甚至在2008年和2009年全球金融危机之前，日本就多年受困于因人口老龄化而步履蹒跚的疲弱经济，并因20世纪90年代末自身的信贷危机而伤痕累累，这场危机导致一些企业发誓不再举债。消费者收缩开支，企业削减国内投资，而“时断时续”的通货紧缩形成了恶性循环，家庭由于未来价格可能更便宜而缺乏立即购买的紧迫感。

日本应对这种萎靡的各种努力帮助压低了全球债券收益率。首先，财务省大量购入美国国债以限制日元升值，以免抑制出口并加剧经济困境。后来，日本保险公司和银行在国内面临连续八年的负利率，转向美国国债市场寻找能产生任何收益的资产。如今，这些政策的逆转正在产生相反的效果。日本机构投资者被更高的国内收益率吸引回国，财务省也积极干预日元，部分方式是从其美国国债储备中减持。

当然，战争、技术进步和财政慷慨也影响了全球债券抛售。俄乌战争以及美国-以色列与伊朗的冲突都引发了全球能源价格飙升，这对日本来说是一个挑战，因为它80%以上的能源依赖进口。人工智能的兴起增加了企业债务融资需求，与政府争夺资金。而财政可持续性问题在大多数地方不断浮现，部分原因是军费开支增加以及领导人不愿控制支出。

尽管在2021年至2023年全球债券收益率第一轮上升期间，美国在欧洲的帮助下领跑，但自2024年3月左右以来，日本已成为最主导的力量。

一条基本经验法则是，在平衡的经济中，10年期主权债券收益率应大致等于名义增长率。其逻辑是，如果收益率高于经济增长率，那么债券对公众将如此有吸引力，以至于会从经济中抽走生产性资本。相反，如果收益率大幅且持续低于增长率，那么为未来储蓄的人就会太少。如果是这样，10年期国债3%的收益率与日本经济实际增长约1.1%、通胀率1.9%的情况完全一致。

全球债券投资者面临的风险是，对于一个总国债规模是其经济规模两倍的国家，收益率仍未计入多少财政溢价。（即使使用更宽松的“净”债务数字，日本的负担仍高达GDP的134%，令人望而生畏。）另一种可能性——同样可能对借贷成本造成破坏——是日本经济可能真正重新发现其在20世纪80年代和90年代初闻名的经济活力，并产生更快的经济扩张——以及急需的税收收入！如果这两种情况中的任何一种发生，什么能阻止日本10年期国债收益率升至4%，并在全球产生连锁反应？

因此，随着钟摆回摆，日本可能会安定下来，呈现出某种旧常态的迹象，就像我们今天所处的境地。但也存在一种风险，即它可能过度摆动，产生更具破坏性的东西。无论如何，世界都应关注日本以寻找线索。