日本政府债券收益率接近三十年来的最高点，这使得一个长期讨论的全球风险重新凸显出来——即日本庞大的海外资本池有回流国内的可能。

尽管目前几乎没有出现大规模资金涌回的迹象，但一些基金经理表示，随着日本国债吸引力不断增加，市场低估了这种转变可能发生的速度，以及哪怕是温和的变动也可能在日元和全球债券市场产生多大涟漪。

先锋资产管理公司主动基金国际利率主管阿莱斯·库特尼（Ales Koutny）表示：“如果国内收益率继续上升，日本可能会逐渐将更多资本留在国内。这不仅对日元和日本国债很重要，对美国国债市场、欧洲债券市场以及更广泛的全球融资状况也至关重要。”几十年来，极低的利率促使日本投资者到海外市场寻找回报，使该国成为全球最大的资本输出国之一。日本是美国国债最大的海外持有国，拥有1.1万亿美元的库存，同时日本投资者持有近5万亿美元的海外资产。

现在，这种计算正在发生变化。由于对通胀、财政支出的担忧以及对日本央行可能需要更快加息的预期，日本10年期国债收益率上周触及3%，为1996年以来的首次。这一里程碑与本月日元4%的涨幅同时出现，市场越来越猜测政府养老金投资基金（GPIF）最终可能会增加其对国内债券的配置。

主管GPIF的日本厚生劳动大臣上野贤一郎周二表示，该养老金基金仍在考虑是否有必要审查其资产配置。

任何资本回流的迹象——特别是如果其他养老金基金和投资者效仿GPIF的做法——都可能通过逆转多年来一直对日元造成压力的资本流出，为日元的涨势火上浇油。日元本月的涨幅使其成为十国集团（G10）货币中表现最好的货币。

德意志银行此前估计，在涉及养老金基金、保险公司和散户投资者的上限情景下，未来几年对日本资产的潜在重新配置可能高达4400亿美元。

私人投资公司Alpha Binwani Capital创始人阿什温·宾瓦尼（Ashwin Binwani）表示，市场“仍然低估”了他所谓的日本“大回流”。他说，全球影响不一定需要日本投资者抛售其现有的海外持仓。仅仅是将较少的新资金投向海外，就可能消除全球债务长期以来的需求来源并推高借贷成本。

然而，就目前而言，几乎没有迹象表明资金流向数据发生了实质性转变。

据德意志银行日本首席固定收益策略师大森翔树（Shoki Omori）称，今年截至8月，日本寿险公司基本没有出售外国债券，银行是温和的卖家，而养老金信托则继续增加海外资产。

鉴于对冲汇率风险的美债收益率对于以日元计价的投资者来说已经不如日本国债，这一点尤为引人注目。根据汇编的数据，随着美元对冲成本接近3%，对冲后的10年期美债以日元计算的收益率约为2%，比同类日本国债低约一个百分点。

投资者没有将资金汇回国内，而是越来越多地通过减少货币对冲来做出回应。大森估计，随着对冲头寸到期，更多的新的海外风险敞口保持未对冲状态，今年新海外债券投资的对冲比例已从2024年的62%左右降至40%左右。这使得海外债券的相对吸引力越来越依赖于日元的前景。

实际资金流动的缺乏给怀疑论者提供了充足的理由，让人怀疑这次老生常谈的回流故事是否会有所不同。

法国兴业银行策略师斯蒂芬·斯普拉特（Stephen Spratt）表示：“我们一直被问到这个问题。当然，存在一定程度的回流风险，但并不清楚会是谁在回流。”然而，那些认为这种风险被低估的人认为，收益率门槛可能已经跨过。所缺少的是对日本国债收益率接近峰值的信心。

瑞穗银行高级策略师中岛雅之（Masayuki Nakajima）表示，从历史和资产负债的角度来看，3%的10年期收益率已经具有吸引力。然而，机构对增加久期保持警惕，因为对通货膨胀、财政政策以及收益率还能上升多远的的不确定性使他们保持观望。

中岛说：“稳定性比绝对收益率水平更重要。”一旦投资者对收益率企稳树立信心，“同样的3%收益率可能会吸引大得多的需求。”持续的日元反弹可能会提供另一个催化剂。随着日本投资者越来越多地在没有货币对冲的情况下持有海外债券，日元走强将侵蚀这些资产的回报，同时也降低了日元融资套利交易的吸引力。分析师认为，在日元突破155兑1美元的关键水平后，其涨幅将会加速。

马尔伯勒投资管理公司基金经理詹姆斯·阿泰（James Athey）表示，更窄的利差以及对日本央行将继续收紧政策的更大信心可能会阻碍套利交易并加速这种转变。

同时看多日元和30年期日本国债的阿泰表示，鉴于国内收益率的相对吸引力，他对其余日本机构没有将债券投资转移回国内感到“震惊”。

他说：“所有条件都已经具备，规模巨大。它所需要的只是一颗火星。”