【财新网】8月底受能源价格上涨、通胀预期升温以及主要央行货币政策预期变化影响，全球债券市场经历新一轮猛烈抛售。美国10年期国债收益率一度升至4.816%，为2025年1月以来最高。日本10年期国债收益率时隔30年首度触及3%，30年日债收益率升至4.18%的历史高位。英国30年期国债收益率再创1998年以来最高，德国、澳大利亚10年期国债收益率均创2011年以来新高。

对于全球发达市场国债收益率上行，野村中国首席经济学家陆挺对财新表示，全球债券市场正经历一场深刻的范式重构。陆挺认为，2008年全球金融危机后的十余年里，发达经济体长期呈现低增长、低通胀、低政策利率、低国债收益率和低期限溢价等特征。然而这一局面已被彻底改变。在和平时期罕见的大规模财政赤字、能源危机引发的成本推动型通胀、以及各国央行被迫转向的共同作用下，发达经济体的政府债券收益率已大幅攀升至数十年来的历史高位。

陆挺表示，发达国家有一个规则，即财政赤字占GDP比重不能超过3%。在发生金融危机或者疫情的时候，必须采取扩张性财政政策，此时财政赤字占GDP比重可能会在几年内超过3%，但很快应该回落到正常水平。

以美国为例，新冠疫情暴发后，美国的财政赤字占GDP比重在2021年最高达到了16.7%，随后几年有所下降，但仍在6%左右。

陆挺表示，财政赤字占GDP比重没有回落到3%的安全水平，不止出现在美国，其他一些发达经济体也有类似的情况。以欧盟为例，其成员国都是高福利国家，与此同时，大量移民涌入、追求绿色能源政策、俄乌冲突，都增加了这些国家的财政支出。在特朗普第二任期，欧盟国家还被迫追加国防开支预算，其财政压力逐渐上升。

在财政赤字扩大的同时，发达国家的国债收益率上升，进一步增加了这些国家的财政负担。

以美国为例，2026财年，美国的利息支出有望再度超过1.2万亿美元。沉重的利息支出已经超过医保支出，成为美国仅次于社保支出的第二大联邦财政预算支出。

陆挺表示，这种情况不止美国存在，日本也是如此。目前日本的10年和30年国债收益率分别突破3%和4%，接下来，日本也会进入这样一个恶性循环。

除了财政纪律的问题，陆挺表示，发达市场国债收益率走高还与AI的超级周期有关。美国超大规模云服务商（Hyperscalers）2026年的资本开支估计超过7000亿美元。AI资本开支的超级周期对美国国债发行产生了“挤出效应”，使得美国国债收益率上行。

美国8月非农新增就业大幅超出预期，市场立即上调了美联储9月议息会议的加息预期。但美国总统特朗普在非农数据出炉后，连发数条推文，称美国应该降息，否则就停止与对美贸易顺差国的贸易。

在美国中期选举临近的背景下，美国财政部已经通过回购国债、在日本干预日元汇率时令其避免抛售美国国债、以及要求联邦住房贷款抵押机构房利美和房地美增加购买抵债贷款支持证券等措施，尝试降低抵押贷款利率。所有这些举措都是为了降低长期利率，缓解美国民众住房可负担问题。

陆挺对财新表示，在发达国家收益率新范式下，央行恐怕再难通过量化宽松（QE）来与财政部配合。他表示，央行通过QE购买长期国债，进而能压低长期利率的前提是，这个国家的通胀预期比较稳定。如果通胀预期不稳定，而该国仍然印钞买国债，为中央政府提供融资，那么市场的通胀预期也会上升。就像委内瑞拉、津巴布韦那样，不但国债收益率没有降低，反而出现了恶性通胀。

陆挺还以日本为例表示，在日本“失去的三十年”中，日本政府之所以能够大规模举债，央行扩大资产负债表，就是因为日本的通胀处于极低的水平，通胀预期也很稳定。但新冠疫情之后，能源冲击导致进口价格上涨以及劳动力短缺导致工资上涨，日本已经走出了通缩，转为通胀。

陆挺表示，当日本通胀率已经在2%左右的时候，日本央行做任何一件事都会更加谨慎。“对沃什来讲，他应该非常清楚央行能够做的事情。” 与发达市场国债收益率普遍上行相反，中国国债收益率保持在低位。9月9日，中国10年期国债收益率报1.676%。

从理论上来讲，利差拉大，资金有外流的动力，人民币应该贬值。但事实上人民币从2025年11月出现了升值。陆挺表示，人民币不贬反升，一方面是因为中国今年存在巨额贸易顺差，这使得人民币有升值动力。另一方面，通过资本管制和汇率管理，中国政府有效隔离了资本流出的压力，阻断了跨境无风险套利与投机性利差交易，维持了较为稳定的人民币汇率。

陆挺还表示，有别于日本套利交易的机制，在中国境内，境内外利差扩大催生出以实体经济需求为基础的“债务驱动型”人民币国际化新模式。全球跨国企业与国际金融机构对低利率的人民币资金兴趣激增，全球发行人倾向于以约2.5%的低成本发行离岸人民币债，以此替代5.5%左右的高息美元债，直接带动了境内熊猫债与离岸点心债发行的井喷。

但陆挺认为，在境内外负利差扩大的背景下，政府必须严格执行资本管制以防止资本外流，即使能够推进点心债和熊猫债的发行，但由于均处于严格管控之下，人民币国际化很难取得实质性的制度突破。严格的资本管制下，中资企业尤其是金融企业的全球化布局扩展可能会受到一定抑制，而外资进入中国的意愿可能也会受到影响。

其次，大量储蓄留滞于国内，在低利率环境下造成了严重的“资产荒”。政府虽然希望通过股市来提振经济，但又担心资产荒背景下滋生股市泡沫并最终引发金融动荡，因此对IPO数量和股市融资实施了极为严格的控制。

陆挺认为，若参照日本过去几十年的经验教训，中国所需要的，或许正是充分、高效地利用好当前的低利率环境进行逆周期宏观破局。中央财政应当果断且大幅度地进行加杠杆。一方面，除了继续引导资金投向高科技新兴产业与战略硬科技之外，更应通过发行超长期特别国债等形式，由中央政府逐步出清、重组因房地产泡沫深度破裂而沉淀在金融体系内部的各种历史坏账。

另一方面，中央财政支出也应当发生结构性调整，向社会保障、基础医疗、普惠养老及全民消费补贴大幅倾斜。只有通过中央层面的真金白银注入，帮助普通家庭修复受损的资产负债表，彻底解除老百姓在教育、医疗、养老等民生领域的后顾之忧，才能从根本上扭转防御性储蓄高企的心理预期，从而驱动高水平、内生性的民生消费内循环增长。