华尔街有一条关于股市牛市如何结束的规则：要么经济衰退，要么美联储收紧政策直至出现问题。目前这两者都尚未发生，但利率风险正在回归。

周四，背景进一步发生变化。布伦特原油价格飙升至每桶105美元以上，美国生产者价格指数创下三个月来最大涨幅，从华盛顿到柏林的全球债券收益率均有所上升。联邦基金期货显示，市场对美联储下周加息25个基点的概率定价约为71%。

对于当前的股市牛市而言，周三的加息并非担忧所在。根据历史数据，真正威胁多头的是完整的加息周期，而非单次行动。

下图展示了自1945年以来标普500指数20%或以上的12次熊市，以及4次接近18%至20%的险情。其中6次熊市在加息周期后直接进入衰退；3次发生在加息后但未伴随经济衰退；1次与新冠疫情期间的衰退同时发生；仅有2次既无加息周期也无衰退。在此比较中，加息周期指至少两次累计加息100个基点或以上。

在与加息相关的案例中，市场通常在最后一次加息前约8个月见顶。因此，如果加息序列开始，历史表明股市不会在首次加息时见顶。

这一规则大体成立，但也有例外。1953年和1960年的衰退并未引发熊市，而2001年的温和衰退则处于所有熊市中第二深的熊市之中。

当前形势没有完全的先例。标普500指数较8月份的纪录高点低约3%，没有衰退迹象，美联储已进入宽松周期两年，其上次加息是在三年多以前。

最接近的比较是20世纪90年代中期。美联储在1995年降息后，于1997年仅加息一次——没有后续周期，牛市又持续了三年。1998年再次降息后，加息周期于1999年年中开始，标普500指数在9个月后于互联网泡沫顶峰见顶，随后滑入与衰退相关的熊市。

就熊市的规模而言，历史表明投资者需要超越触发因素来看待问题。利率周期通常为市场定调，但衰退决定了下跌幅度。

与衰退相关的熊市中位数跌幅为36%，持续18个月，需要三年多时间才能收复此前高点。非衰退型熊市在8个月内下跌28%，并在两年内回到纪录水平。在此样本中，所有跌幅超过35%的熊市都属于衰退相关类别。股市峰值领先衰退约10个月，这意味着衰退驱动的熊市在经济低迷显现之前就已开始。

卖方大致也持此观点。意大利联合信贷银行投资策略师托比亚斯·凯勒表示：“虽然美联储收紧政策可能在短期内对市场构成压力，加息可能引发波动期，但我们仍认为整体盈利背景具有支撑性。只要美联储的加息周期大体符合当前预期，且增长和盈利保持韧性，投资者就应注意不要将短期波动与中期股市前景恶化混淆。”这使得劳动力市场而非美联储成为关注焦点。

除1980-1982年双底衰退外，每次与衰退相关的熊市都始于失业率处于或接近周期低点，介于3.4%至5.2%之间。8月份的4.1%正好处于该区间，但低失业率并不能排除熊市或衰退的可能性。

目前，利率周期的规模最为重要，而经济背景将有助于确定任何疲软的程度。