美债市场对沃什的考验》提示至今的1个多月间，美债市场波动仍在持续加剧——美债收益率持续上行。截至9月11日美盘收市，2年期、5年期、10年期和30年期的美债收益率分别为4.63%、4.78%、4.96%和5.35%，且较去年同期水平的上行幅度分别为107BPS、115BPs、90BPs和67BPs。
各期限美债收益率2023年以来，存量美债的平均到期时间均为65个月（约5年半），即理论上美债的年化周转率为18.5%。按照剔除美国政府自身持有美债的口径来匡算，每年需要重置利率的美债规模已接近6万亿——需通过发行新债偿还到期债券的本金，再考虑上6%的赤字与每年的债务利息支出，目前美国政府每年新发行美债的规模已超过了10万亿美元，参照5年期美债收益率的变化幅度，下一个财年高利率环境下的美债置换至少带来1100亿美元的利息增加。2023至2025财年，美债到期规模分别为6.7万亿美元、8.3万亿美元、9.1万亿美元，呈逐年抬升态势；3个财年的利息支出分别为0.88万亿美元、1.13万亿美元、1.22万亿美元，亦呈逐年抬升态势。可见，若美债收益率进一步上升，美债自己就成为了压垮自己的那根稻草。
然而，在美国财政失衡未明显改善之前，每年新发行债券的规模还将持续上升，由此，令美国政府财政问题持续成为影响美债市场的叙事因素，并带来美债投资者结构的变化，美元作为储备货币的权重在下降，作为投资组合要素的权重在上升，表现为海外主权机构减持美债，海外私营部门增持美债；另外，作为美债重要的需求者，美联储已经不再大规模增持美债。在供给持续增加与需求结构变化叠加影响下，美债市场波动加剧就成为必然。
第一，伴随沃什对前瞻性指引的持续弱化，市场定价逻辑向数据回归。这是市场加息预期不断抬升的主因，目前FedWatch显示，下周美联储加息25BPs的概率为86.2%,12月份再加息25BPs的概率为47.5%。推动市场加息预期的主因依然是潜在的通胀压力，近期这方面最引人注目的数据就是全美的柴油价格，目前已升至6.2美元/加仑，创了历史新高，而在美国的部分州，柴油价格已高达9美元/加仑，由于美国75%的货运依赖柴油发动机的重卡，因此，高油价对美国人生活成本的渗透越来越严重。另外，8月份的ISM服务业的物价指标已升至72.6，为2022年6月以来的新高。抛开通胀压力的成因，单就物价数据而言，美国现在的通胀压力是不断增强的。
第二，超大规模数据中心投资周期产生的融资竞争性程度还在上升。AI浪潮下的算力建设引发了美国有史以来最强劲的投资周期，不仅投资规模超过了美国铁路网、互联网等投资周期，AI公司的融资速度更是空前的，而且在科技股估值的加持下，AI公司正在改变美国债券市场的生态，集中体现在对美国国债形成竞争性融资。例如，甲骨文公司最新财报显示，其付息率较一年前大幅提升了2个百分点至8%，反映出AI公司不断上升的融资需求确实带来了融资成本的上升，另外，这么高的票息自然也会分流一部分美国国债的投资需求。鉴于AI公司带来的美国债券市场的重构进程还在继续，相应其对美国国债构成的影响就始终存在。
第三，美联储的公信力亟需一次有态度的加息来重塑。姑且不论中长期美国的利率水平究竟以何种方向和路径演变，自沃什履职以来，通胀困局的破解、与白宫距离的平衡这两个问题始终被市场关注。就目前的情况来看，市场对沃什在破解通胀困局的表现越来越失去耐心，并且认为通胀问题越拖会越麻烦，届时需要更大幅度的加息才行。例如，2年美债收益率已升至4.63%，比政策利率高出100BPs,市场已在定价未来有4次的加息，而如果9月沃什还不加息，预计市场会定价更多的加息，美债收益率还得上行。
第四，美股尚不惧怕加息。美债收益率的持续上行必然带来美债与美股间比价的变化。以5年期美债收益率为例，4.75%的票息意味着现在买入5年美债，就能连续五年获得4.75%的无风险回报。不过，实际的情况是，大家还在追美股，相信AI应该会带来更丰厚的回报，即只要AI叙事逻辑不破灭，美股就不惧怕高利率，AI公司债券的高认购倍数也反映此点。
第五，当年格林斯潘有态度的加息，起到了效果。格林斯潘任联储主席期间，在1997年3月份曾短暂地加过一次息（政策利率由5.25%调高至5.50%），当时美联储利率周期处在降息周期中——美国联邦基金利率由1995年2月的6%降至1998年11月的4.75%。当时美债市场在格林斯潘暂时性的一次加息后，各期限美债收益率结束了上行转入下行，至1998年8月恢复降息前，期间美债收益率累计下行幅度超过250BPs。
1996年11月至1998年12月美国政策利率与关键期限美债收益率变化情况鉴于沃什一直标榜格林斯潘是他的榜样，现在他也面对棘手的“债市义警”的逼迫，那么当年格林斯潘的操作就有参考价值。
综上，如果说7月份的犹豫换来的是市场的不信任，那么9月份沃什亟需一次有态度的加息来重新塑造权威，因为美股韧性、物价情况、市场情绪和政策公信力，都具备了加息的条件。如果这次沃什还是维持旧状，那么“债市义警”必将以更严厉的态度逼迫沃什修正。
作者张涛、路思远，供职中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点