9月以来，美伊冲突的影响持续升级，曼德海峡运力亦受到冲击，全球石油供需平衡持续恶化，国际油价再破百美元大关，成品油市场的短缺更为突出。鉴于冲突影响扩散、俄乌局势恶化，且此前库存消耗和延迟需求等“缓冲”被持续消耗，成品油和其他关键物资（包括农产品）所受冲击可能更大。初步结论是，石油供需平衡恶化的趋势可能进一步升级，且短期难以逆转——除了近期中东及俄罗斯等原油开采和运输基础设施进一步受损等因素外，此前对平抑全球油价（意外）做出较大贡献的“中国缓冲”可能也难以维持此前的体量。
9月以来霍尔木兹海峡通行量恢复仍不稳定，胡塞封锁加剧收缩替代路线的原油供给。9月以来，全球石油供需平衡再度趋紧——霍尔木兹海峡通行量仍在低位，经由阿联酋富查伊拉等阿曼湾石油港口运出的原油量有所提升，但是胡塞武装封锁红海后曼德海峡的通行量从3-8月日均550万桶大幅回落，而向北的西迪凯里尔（Sidi Kerir）绕道路线通行量提升作为缓冲，但其需要绕行好望角，运往亚洲的航程可能由约24天延长至54天大幅增加运输成本及时间，更长的运输周期和更高的航运成本导致对海湾供给缺口的缓冲效率明显下降。9月9日，美伊爆发海上交锋，伊朗方面称在交锋中袭击10艘船只，美方此前则已击沉5艘伊朗油轮，显示双方海上冲突仍在升级。
1）沙特能源基础设施受损，9月10日，沙特东西输油管道位于利雅得及麦地那地区的设施多次遭袭；9月11日，沙特能源部宣布预防性关闭管道，该管道约500万桶/天可用于延布港出口，是霍尔木兹海峡受限后沙特最重要的替代通道，短期港口库存可能暂时维持装船，但如果停运时间延长，沙特石油出口量或受到较大影响。
2）全球库存缓冲垫进一步下降。Kpler数据显示截至9月13日全球原油库存已降至2025年2月水平（冲突后每天消耗约185万桶），美国战略石油储备可用天数已降至约15天，较2021年前后的约38天大幅回落，并处于1990年以来低位，低库存或放大运输受阻的影响。此外，美国页岩油产量仍处于历史高位，但2024年以来增产斜率明显放缓，反映短期供给弹性有所下降，若外部供应中断持续，美国通过页岩油增产和战略储备释放平抑油价的空间均较此前收窄。
由此，布伦特油价在9月9日以来再度突破每桶100美元，且现货涨幅明显高于期货，自9月以来，布伦特原油现货价格持续震荡上行，9月11日单日环比已走阔至6.34%，现货与期货单日涨幅差走高至10.89%，显示即期可交付原油更为紧张。
期货方面，9月11日布伦特、WTI油价分别收于104.6和100.05美元/桶。中国SC原油期货价格折算为114.7美元/桶，反映亚洲进口成本同步上升。非中东原油亦明显走强，根据S&P Global Platts数据，截至9月9日，WTI Midland到岸鹿特丹溢价由8月31日的3.4美元升至8.8美元/桶，安哥拉Cabinda原油则由7月中旬贴水6.75美元转为升水2.7美元/桶，反映亚洲炼厂正竞购北美、非洲等替代油源。
中国进口量意外大幅缩减对平抑全球油价贡献巨大，4-8月中国原油进口同比下降约320万桶/天（降幅约三成），其中库存消耗和新能源替代合计解释了进口降幅一半以上。新能源替代具有较强的持续性，而库存消耗只能提供阶段性缓冲。近期中国原油期货与海外价差已逆转、8月原油进口边际反弹等都指向库存缓冲明显“变薄”。
中国提供的缓冲是此前油价上升较为温和的重要原因，但近期数据显示，中国原油进口缩量的缓冲垫效果可能有所减弱。今年4至8月，中国原油进口同比减少约320万桶/天，降幅近三成。我们估算海湾静态供给缺口在二次封锁后较6月的350万桶/天放大至7月的550-600万桶/天，而中国进口缩量对冲了该缺口约6成，是本轮油价涨幅相对克制的重要原因。
1）期间原油库存同比变动约100万-110万桶/天，解释进口降幅的33%左右。美伊冲突后，国内炼厂和贸易商通过消耗前期积累的原油库存，弥补了部分进口缺口——中国原油商业库存在4-8月期间累计去库36万桶/天，叠加去年同期补库对需求的拉动（约65万-70万桶/天），同比变动共计约100万-110万桶/天。库存下降主要是跨期调节，而非原油需求永久消失。
2）估算新能源出行替代约贡献60万-110万桶/天降幅，中枢值解释进口降幅近三成。替代主要发生在居民出行、公共交通和商业运输领域，包括电动乘用车、电动商用车以及天然气重卡对汽油和柴油需求的替代。
电动车出行对汽油和柴油的替代效果或解释原油进口降幅的17-32%，我们根据能源局数据估算公用充电桩及私人充电桩在今年上半年用电量同比增长约450亿-500亿度，对应替代成品油约1200万-1900万吨，折算上半年替代原油需求约55万-100万桶/天。我们的估算方式是加总公用桩及私有充电桩的充换电用电量，假设汽油车油耗6-9L/100km、新能源车电耗13-16kWh/100km，而柴油车油耗8-10 L/100km，对应商用车的电耗为14-20kWh/100km，2，同时按原油对应成品油1比1的关系粗略折算，即每替代1吨汽油/柴油对应减少原油需求约1吨。
天然气重卡对柴油的替代约占4-8月原油进口降幅的2%，2025年天然气重卡销量20万辆和今年上半年天然气重卡销量10.8万辆，若去年下半年及今年上半年的重卡在今年内投入使用，估算全年有望替代柴油约180万吨和97万吨，半年化计算替代柴油量约140万吨，同样按照每吨柴油对应1吨原油的比例折算为减少原油需求5万-6万桶/天。
3）成品油出口减少约20万桶每日，解释进口降幅的6%左右。出口下降减少了国内炼厂加工需求，今年4-8月中国成品油出口量均值为102万桶/天，较去年同期下降19.9万桶/天，同比降幅约16%。1进行折算，对应解释4-8月原油进口降幅的6%。
4） 其他因素（包括内需放缓及其他石化产品间接出口下降）贡献约111万桶/天降幅，解释进口降幅的35%左右。包括成品油之外的其他下游化工品再出口，内需放缓的影响，也包含前三项无法解释的统计残差和误差。一方面，成品油之外，部分化工品出口的减少也可以间接降低原油进口需求。据华泰化工测算，化工代表性品种2020-2024年总外需敞口高于40%。
另一方面，国内需求放缓，包括炼厂开工下降，以及石化、建筑和其他工业活动走弱亦降低原油需求，此外也包含前三项无法解释的统计残差和误差。4月以来中国大多化工品开工率持续位于低位，建筑活动持续走低，比如作为传统基建的代表性化工品的沥青产量在4-7月同比走低接近4成，沥青开工率亦低于2022年受到疫情扰动时期水平。
总结而言，库存消耗和新能源替代合计解释了中国原油进口降幅的一半以上，其中新能源替代具有较强的结构性和持续性，而库存消耗只能提供阶段性缓冲，可能最先发生逆转——中国原油期货与海外价差已明显收窄，甚至近期涨幅超过海外原油期货，且8月原油进口和成品油出口亦有所恢复，都指向库存缓冲明显“变薄”。随着国内原油库存下降空间收窄，即使终端需求没有明显回升，中国原油进口的降幅也可能自然收窄。
8月原油进口和成品油出口亦有所恢复，8月中国原油进口环比增长6.2%，升至四个月高点，同比降幅亦继续收窄至23.4%，同期成品油出口达到601万吨，创2024年3月以来最高水平，同比增长12.8%。随着出口限制放松、海外柴油裂解价差升至高位，炼厂提高加工量的动力增强，而国内汽柴油库存已降至三年多来的低位。由此看，即使终端需求没有明显改善，仅炼厂开工恢复和库存停止下降，也可能推动中国原油进口降幅继续收窄。
短期霍尔木兹二次封锁情况尚未缓解，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导，加剧成品油紧缺程度。9月初美国柴油价格一度突破每桶200美元，较冲突前接近翻倍，欧洲和亚洲柴油价格亦处于高位。
8月下旬乌克兰持续打击俄罗斯大型炼厂，成品油供给持续收紧。俄罗斯炼能因持续袭击与检修承压，IEA数据显示，8月底俄汽油日产量降至约8万吨，全球炼厂8月加工量为8140万桶/日，较上年同期低420万桶/日。俄方被迫限制成品油出口，8月海湾与俄罗斯柴油净出口合计较冲突前减少约160万桶每日，在库存偏低背景下进一步放大柴油、汽油等成品油价格的上行风险。
与此同时，美国成品油库存同样处于偏低水平。EIA预计美国馏分油库存将在9月跌破1亿桶，并在2026年底及2027年大部分时间低于过去五年的同期区间；同时预计8-11月美国柴油裂解价差超过2美元/加仑。秋季炼厂检修、农业柴油需求及冬季取暖需求可能使成品油价格比原油价格更为脆弱。
由此，成品油价格涨幅进一步超过原油，其中柴油最为紧张。美国零售柴油9月10日升至约217美元/桶，较6月海峡二次封锁前上涨约67%；汽油9月1日亦升至约1.2美元/升，较6月低点上涨6.6%。欧洲成品油涨幅更为剧烈，德国汽油价格9月8日升至2.7美元/升，较6月低点上涨27.2%；欧洲低硫柴油9月7日升至195美元/桶，较6月低点上涨69.8%。亚洲成品油也普遍上涨，日本汽油价格9月8日升至1.1美元/升，较6月低点上涨5.1%；亚洲航空煤油价格9月8日升至158.1美元/桶，较6月低点上涨47%。
能源冲击还在向化肥、航运和食品价格扩散——红海运输受阻进一步推高运费，天然气及化肥供应紧张抬升农业投入成本，8月FAO食品价格指数环比上涨1.9%，近6个月累计涨幅6.2%。世界银行指出，2026年能源价格预计显著抬升，并通过天然气、硫磺、海运和融资成本推高化肥与工业原料价格。
若石油供需失衡进一步加剧，年内油价可能“更高、持续时间更长”。随着油价上涨向更多大宗商品传导，且各国缓冲油价上涨的措施可能将逐步耗尽，推升传统行业滞胀风险和全球央行加息压力。与年初第一轮冲击相比，当前缓冲能源冲击的多重“缓冲垫”已明显变薄——战略石油储备的释放空间趋于收窄，能源补贴、负产出缺口及汇率滞后效应的缓冲作用边际减弱，企业利润率也已在前一轮冲击中受到挤压，进一步吸收成本上涨的能力下降，意味着新增能源成本可能更快、更充分地向终端价格传导。假若油价涨幅和持续时间超预期，不排除全球经济滑向“类滞胀”情景。
能源补贴措施成功缓冲了高油价向居民端的直接传导，但代价是财政空间被侵蚀。若油价持续高位运行可能被迫削减补贴，前期被抑制的价格压力释放将推升CPI。自美伊冲突以来，各国普遍为稳定国内能源价格而提供补贴，例如截至9月，日本已为油价额外提供了1.4万亿日元补贴（约占2025年日本GDP的0.2%），补贴措施有效平抑了零售端油价涨幅，抑制了CPI的涨幅。但油价高位运行越久，财政端的压力就越大，部分财政空间有限的经济体可能削减能源补贴，这一矛盾在依赖能源进口的新兴市场国家尤为突出，印度在5月多邦选举结束后，已开始逐步提高汽油价格，是率先转向的主要经济体；菲律宾、印尼等面临经常账户与财政“双赤字”的经济体也将面临较大压力。
四季度全球可能面临“能源+食品”的双重供给冲击，或进一步推升通胀，尤其是对于食品通胀占比较高的新兴市场。一方面，能源端的通胀压力仍在持续，近期布伦特油价再度突破100美元/桶，且可能持续位于高位。另一方面，油价上涨对食品通胀存在约3-4个季度的滞后传导，IMF测算显示，供给冲击导致的油价上涨10%，将使得谷物价格上涨约2%，推高食品通胀约0.15个百分点，其中新兴市场的传导将更为显著。按照1-8月布伦特油价平均上涨24%推算，将推高食品通胀0.34个百分点；此外，NOAA最新预测显示，2026年四季度出现极强厄尔尼诺的概率达98%。新兴市场是“能源+食品”双重冲击中最脆弱的一环，一方面部分新兴市场国家严重依赖能源进口，另一方面，食品在EM CPI篮子中的权重高达约28%，是发达市场（约16%）的近两倍，且食品通胀本身具有更高的波动性。
持续的高油价或加剧传统行业的滞胀风险。高油价不仅直接推升能源、化工原料和运输成本，还将通过产业链向下游传导，形成成本推动型价格压力；同时，能源支出增加将挤压居民实际购买力和企业利润，抑制消费、投资及生产活动，尤其对于化工、建材、交通运输等高耗能行业。若高油价持续，非AI企业或进一步削减投资、用工和生产，类滞胀风险上升。
年初以来，主要发达经济体国债收益率明显上行，油价上涨是推动长端利率抬升的重要因素之一，高油价也增加了全球利率路径重新定价的风险。布伦特原油期货由年初每桶约60美元升至9月的接近110美元；同期，10年期美债收益率由约4.2%升至接近5.0%，30年期美债收益率突破了5.3%。油价通过通胀补偿和政策利率预期推升长端利率，一方面，能源价格上涨及其向其他商品和服务价格的传导，可能推升通胀预期与通胀风险溢价，提高投资者持有长期名义债券所要求的回报；另一方面，持续的通胀压力正促使全球央行普遍收紧货币政策，市场对联储明年前的加息预期已升至3-4次。由此，油价仍是影响全球长端利率的重要变量，若地缘冲突持续扰动能源供应，并强化通胀持续性的担忧，长端利率的回落空间可能受到约束。