美国国债收益率正逼近一个拐点，而从历史看，在这一点上，股票和债券会相互强化彼此的跌势。这表明市场格局将转向债券和股票波动率上升、信用利差扩大。

界线往往过于齐整，难以贴合现实，但就美国国债而言，当10年期收益率远高于5.25%时，市场格局曾出现明显转变。过了这一点，债券波动率面临的风险，以及由此导致的股市波动率和信用利差风险，都会显著上升。

随着本周10年期收益率升破5%，第一个问题是它们还会继续上升吗？收益率看起来可能已经过度拉伸，仅今天就升至2007年以来未见水平，但美国国债尚未超卖。将资本回报纳入考量并观察价格，按年度增长口径计算，它们只是回到了长期均值。

国债具有均值回归特性，这意味着它们围绕长期均值波动（见上图）。目前它们已回到该均值水平，但通常随后会出现超调。因此，在国债真正进入实质性超卖之前，可能还会进一步遭到抛售。

我们稍后会探讨收益率背后的驱动因素，但首先来看关键点：收益率正逼近一个水平，而在历史上，当收益率达到这一水平时，股债相关性几乎无一例外地呈现正相关，即两类资产平均而言同向变动。

几乎从未出现过标普与美债相关性为负、而收益率超过5.25%的情形。如此鲜明勾勒出的关系实属罕见。（我使用较长期的相关性，即两年期一周变化的相关性，因为这更与资产配置相关。）2022年至去年年底，股债相关性为正，当时收益率低于5.25%，但今年全年一直持平。如果收益率继续上升，这种相关性很可能稳稳回到正值区间。

到那时，债券无法再为股票提供对冲，而美债还可能加剧股市的亏损。首当其冲的是债券在2000年代和2010年代的NICE（非通胀性持续扩张）时期，收益率波动性与股债相关性呈反向关系。那时，股债相关性持续为负，债券是可靠的股票对冲工具。

但在更长的历史跨度中，常态是股票与债券同向变动。这是因为在大多数时候——如今也是如此——增长冲击更可能与通胀冲击同时发生，导致股票和债券一起遭到抛售。债券由此变成了一种适得其反的“得克萨斯式”对冲工具。

相关性大于零在1990年代基本是常态，在本十年也大体如此。在这些时期，收益率波动性与股债相关性呈正相关。

因此，我们应该预期债券波动率会上升。这对国债流动性来说是个问题，而上月财政部宣布增强回购的理由正是国债流动性。

还会有其他受害者。如果债券波动率上升，股指波动率不太可能保持低迷。首先，随着股票和债券的损失（和收益）相互强化，资产再平衡流动将变得更加多变，从而推高VIX。其次，由于债券作为对冲工具变得不那么可靠，通过股票期权进行对冲的需求将上升，这也会支撑隐含波动率。

第三个渠道尤其相关：更高的债券波动率会给用于估值现金流的贴现率带来更大的不确定性。看一眼创纪录低的个股间相关性，就能看出市场定价中纳入单一因子风险的可能性微乎其微，而对股票而言，最主要的单一因子风险就是长期利率。

超低的股票相关性一直在抑制个股波动率向指数波动率（即VIX）的传导。个股波动率已从记忆狂潮的高点回落，但如果相关性上升，仍会给VIX带来不小的冲击。

信用利差也不会毫发无损。低指数波动率是压制信用利差的关键因素之一。高收益利差与VIX往往同步变动，因为后者通常通过默顿框架成为信用定价模型的输入变量。

因此，很大程度上取决于国债抛售是否已接近尾声。但什么情况会表明并非如此呢？

周末有消息称，人工智能实验室希望控制模型开发节奏，这或许只是缩减资本开支的一个方便借口，而这对增长将是一记重击。但鉴于大量算力的照付不议合同将延续到明年及以后，这可能还不足以在近期引发一轮反弹。

如果收益率持续保持在5%以上，实盘买家或那些为抵押贷款证券进行对冲的投资者可能会入场。但他们迄今尚未现身，而且无论如何，其影响可能只是暂时的。大宗商品涨势继续加快，中东和俄罗斯的能源与食品供应中断未见好转。通胀看起来将在未来几个月暂时平息，但结构性价格压力将持续存在——这将是对收益率的强大助推力。

尽管如此，在周三的FOMC会议之前，不太可能有人愿意大举介入。矛盾的是，如果市场认为美联储在认真对待消除价格压力，那么加息反而可能鼓励国债买家，尽管一次加息是否足以扼杀通胀仍是另一回事。反过来说，维持利率不变可能会推高收益率。

无论哪种情况，国债都接近一个拐点。如果10年期收益率在合理时间内远高于5.25%，交易条件和资产价格很快就会变得截然不同。专栏