9月10日，无人机袭击迫使沙特阿美石油公司暂停了东西输油管道运行。这条管道西起沙特东部阿卜盖格原油处理中心，横贯阿拉伯半岛，直抵红海延布港，日输送能力约500万桶。自霍尔木兹海峡航运受阻以来，它一直是沙特绕开海峡、维持能源出口的主要替代通道。如今，波斯湾海上咽喉尚未恢复畅通，陆上动脉又被迫停运，布伦特原油价格重新升至每桶100美元以上。
从金融经济学角度讲，波斯湾战争的影响早已超出油价涨跌。过去半个世纪，海湾产油国依靠石油出口积累巨额美元盈余，再将其中相当一部分配置美国国债、银行和企业资产，由此形成了“石油出口—外汇储备—美元资产”的资本回流循环。当前，出口受阻压低石油收入，战事延宕又推高防务与财政支出，海湾产油国的主权储蓄亦随之缩水。
半个世纪以来，支撑“石油美元”体系的资本回流机制，是否已经走到了拐点？
“石油美元”体系起始于20世纪70年代。在1973年第一次石油危机推高油价后，科威特和沙特等产油国赚取巨额美元收入。但因本国消费规模有限，短期内难以吸收如此庞大的财富，大量“石油美元”流向美国金融市场。1974年至1976年，欧佩克成员新增海外投资1250亿美元，其中四分之一用于购置美国证券和国债，形成“石油美元”资本循环。具体而言，海湾国家出售石油获得美元，再将远超出国内需求的“石油美元”购置美国金融产品。由此，美国获得稳定的优质融资，产油国则获得规模庞大、流动性充足的低风险财富储蓄。通过这种方式，中东能源贸易收益重新回流到美国国内金融市场。
在半个多世纪后的今天，全球能源贸易格局重心已经明显东移。在2025年上半年，每天约2090万桶石油经过霍尔木兹海峡，但主要流向亚洲。美国对海湾石油的依赖下降，中国、印度、日本和韩国则成为中东能源的主要消费市场。
然而，中东资本流向的变化远慢于贸易格局演变。当前，海湾国家的主权财富基金仍然大量配置美国债券和股票，美元依旧占据国际储备货币核心地位。于是，中东能源出口东流亚洲，货币财富却西归美国金融市场。
若要“石油美元”持续回流美国金融市场，首先需要中东产油国能长期保持较高的外汇和财政盈余。然而，久拖不决的波斯湾战争正在改变海湾国家的收入和支出状况。
当前，尽管国际油价大幅上涨，石油无法装船运输，陆上储罐早已满溢，油田便只能减产。今年8月，沙特对国际市场的原油供应每日仅600万桶，为数十年来低点。高油价虽提高单桶收益，却无法弥补出口受阻造成的损失。
另外，海湾阿拉伯国家的财政支出也在增加。防空体系、军事部署和能源设施均需财政投入。旅游、航空和物流等行业受到冲击后，同样需要政府提供缓冲资金。石油收入增长放缓与国内支出上升叠加，意味着海湾产油国能够配置到海外市场的资金也随之减少。“石油美元”资金池正面临增量放缓的难题。
从金融经济学角度讲，海湾阿拉伯国家新增石油盈余减少，不必然导致美元的全球霸权地位下降。美元仍掌握着其他货币难以替代的优势。今年第一季度，美元占全球官方外汇储备57.13%，人民币占1.99%，美债市场规模依旧庞大，美元深嵌国际贸易体系中。
另外，海湾资本开始增加其他配置，并不能就此推断美元完全失去了吸引力，而是主权财富管理目标发生变化。战争时期，产油国政府需保留大量流动资金。海外资产配置也需要考虑汇率波动、收益率变化和地缘政治风险。对于管理数千亿美元甚至上万亿美元资产的海湾主权基金而言，投资组合过度集中于单一市场，本身就意味着风险的过度集中。
沙特持有美国国债的变化，为我们提供了一个很好的观察对象。今年2月，沙特持有美国国债约1604亿美元，6月降至1425亿美元。下降主要集中于短期国债，长期持仓并未同步减少。因此，海湾资本分流主要体现为战时流动性调整，而非系统性退出美元市场。
但要强调，海湾国家必然会考虑“石油美元”资产的安全性。自1979年伊朗革命以来，美国冻结超过110亿美元的伊朗资产，金融制裁早已成为美国外交政策的重要工具。目前，沙特、阿联酋均为美国盟友，当然与伊朗的情况截然不同。不过，主权财富周期大多跨越数十年之久，地缘风险波诡云谲，海湾产油国在配置资产时也必然要评估未来与美国外交关系恶化的风险。因此，海湾石油资本的配置方式，已逐渐从相对集中的美元循环，分流向本土投资和其他国际资产。美元仍然吸收大量海湾财富，但只要新增石油盈余配置美元资产的比例下降，美国金融市场从“石油美元”体系获得的资本增量便会不断减弱。
宏观来看，这类边际变化很少在短期内制造剧烈震荡，却可能经过多年累积，逐渐改变全球资本流向。而石油美元的“拐点”，便很可能会以这种形式出现。
海湾产油国的资本配置日趋多元，为人民币国际化打开空间。2024年中国和中东人民币跨境收付金额为1.1万亿元，同比增长23.8%。分业务类型来看，证券投资和货物贸易占比67.3%和17.6%。这表明，在中东人民币功能正逐渐由贸易结算向金融投资延伸。
人民币承接海湾资本盈余，不仅在于结算规模，还关乎贸易需求能否转化为金融需求。中东产油国通过能源出口获取人民币储备后，如果选择将人民币兑换美元进行投资，那么人民币主要发挥支付和结算功能。当海湾国家央行和主权财富基金，愿意长期持有人民币，并持续配置人民币债券、股票和其他资产，那么结算需求便将沉淀为稳定的金融需求。
“石油美元”的发展历程正说明这一点。20世纪70年代，美国国债、商业银行和资本市场吸收大量海湾石油盈余，使美元同时具备支付、融资和财富储存功能。石油出口贸易创造的美元收入，进而转化为对美国金融产品的长期需求。
由此观之，战争阻滞了海湾石油出口，继而减少了经常账户盈余，国防支出上升又压缩了可供海外配置的主权储蓄；与此同时，剩余资本在美元金融产品、本土投资和其他国际市场间拥有更多选择。当前，“石油美元”的金融体系并未完全崩塌，但半个多世纪以来的美元资本回流机制，正面临更强的分流压力。
决定石油美元未来走向的，不仅是海湾国家出口多少石油，更是新增石油贸易盈余最终流向何处。当前，越来越多的海湾能源正在销往东方，随着海湾国家资本增加对亚洲金融产品的配置，能源版图东移便将逐渐演化为全球金融版图的调整。
作者为上海外国语大学上海全球治理与区域国别研究院副研究员、浙江外国语学院环地中海研究院副研究员