几十年来，日元一直是世界上最受投资者青睐的货币之一，他们希望以低成本借贷并将资金投入到提供更高回报的资产中。

这种被称为套利交易的策略在市场波动性较低且国家之间的利率差距较大时往往很受欢迎，这通常是因为各国央行正在推行不同的货币政策。一种可能会提高借贷成本以对抗通货膨胀，而另一种可能会将借贷成本保持在较低水平以促进经济增长。

只要汇率保持相对稳定，该策略就可以产生稳定的回报。但突然的货币变动可能会很快导致巨额损失。当此类交易大规模瓦解时，它们还可能放大金融市场的波动性，促使投资者退出风险较高、收益率较高的资产，并可能引发债券和股票市场更广泛的抛售。

现在，使日元成为如此有吸引力的融资货币的动力正在开始转变。随着日本央行加息，日元借贷变得更加昂贵，贸易的潜在回报正在萎缩。这促使一些投资者将目光投向其他地方，包括中国离岸人民币。

用金融术语来说，资产的“套利”是投资者持有该资产时获得的回报减去融资成本。套利交易涉及廉价借贷购买收益率较高的资产，并随着时间的推移通过“套利”头寸来获利。

假设投资者以1%的利率借入100万日元，将资金转换为美元并投资于收益4%的美元基金。如果汇率保持稳定，投资者将获得两种利率之间3个百分点的差额。投资者通常持有此类头寸数月或数年，以最大化回报，尽管如果市场条件发生变化，他们可以迅速平仓。

那些不想或无法购买高收益货币资产的投资者，也可以通过货币互换（currency swaps）和远期合约（forward contracts）等衍生工具来参与“套息交易”（carry trade）。

几十年来，日元一直是全球最受欢迎的融资货币之一，因为日本在20世纪90年代初资产价格泡沫破裂后一直将利率维持在极低水平。随着日本央行（BOJ）将利率降至零甚至负利率，以刺激经济增长，使用日元进行借贷的成本远低于使用其他主要货币进行借贷。这吸引了大量希望从利率差异中获利的机构投资者和散户投资者。

然而，自2024年3月日本央行放弃负利率政策并开始上调借贷成本以来，日元作为融资货币的吸引力逐渐减弱。自2022年以来，日本当局为提振疲软的日元多次进行干预（包括今年7月31日与美国的联合行动），这进一步增加了参与套息交易的风险。

在选择融资货币时，交易者不仅会考虑借贷成本的高低，还会考虑汇率波动的风险。综合这些因素（即所谓的“套息风险比率”/carry-to-risk ratio），瑞士法郎和中国离岸人民币成为了更受欢迎的选择。瑞士国家银行（SNB）将基准利率维持在零水平，并随时准备干预以防止瑞士法郎过度升值；而中国离岸人民币则因其较低的汇率波动性而变得越来越有吸引力，这得益于中国人民银行设定的每日参考汇率。

经济学家将这种套息交易比作“在压路机前捡硬币”——钱就在那里，只要你不犹豫、不拖延，就能轻松赚到钱……不过，如果你犹豫不决，就可能会被压路机碾压（即遭受巨大损失）。

为了盈利，投资者需要利差超过汇率变动造成的任何损失。这就是最大的风险所在。货币的波动幅度可能远大于利率差距，从而迅速抵消套利交易的回报。

在上面的套利交易示例中，假设一年后投资价值10，400美元。但与此同时，日元升值至80日元兑美元，在支付日元贷款1%的利息后，收益目前仅值822，000日元。这比最初借来的100万日元还少。

很难确切确定涉及多少资金，因为套利交易有多种形式，而且可用的市场数据很少揭示个人投资者头寸背后的策略。

国际清算银行研究人员在2024年9月的一份报告中试图衡量日元融资的套利交易规模。他们估计，约有200万亿日元（1.3万亿美元）的日元净供应被非银行市场参与者吸收。这包括对日元计价资产进行对冲的海外投资者以及临时借入日元为套利交易提供资金的投机者，这意味着只有一部分总额必然与该策略相关。

美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）最近但范围要窄得多的数据显示，自6月底看跌押注达到19年来的高点以来，对冲基金已将日元期货和期权的净空头头寸削减了近三分之二。此类头寸可以作为投机性套利交易的代理，因为该策略涉及做空融资货币。但在全球每日9.6万亿美元的外汇市场上，它们只捕捉到了可疑套利交易活动的一小部分。

当“套利交易”（carry trade）变得流行时，它们能够将大量资金跨境转移到收益率更高的货币和资产中。当许多投资者都采取这种策略时，这些资金流动会显著削弱收益率较低的货币，同时推动收益率较高的货币以及投资者所购买的资产价格上涨。货币贬值会提高进口成本，从而加剧通货膨胀压力，这可能迫使中央银行提高利率；而货币升值则会削弱国家的出口竞争力，进而导致货币政策放松。

套利交易的最大影响通常发生在整个交易周期突然逆转时。如果收益率较高的货币贬值，或者用于融资的货币的借贷成本上升，投资者可能会急于平仓。对于使用杠杆进行投资的投资者来说，不断累积的损失还可能触发“追加保证金通知”（margin call），迫使他们出售资产以筹集现金。这种机制会形成一种反馈循环：资产价格的下跌会引发更多损失，进而导致更多的抛售行为。由于投资者可能会出售其他流动性资产来弥补损失，这种动荡可能会蔓延至整个市场，引发大规模的抛售潮。

正因为这些特点，套利交易常被视为全球金融脆弱性和危机蔓延的根源。

2024年7月至8月期间，由于日本央行（BOJ）上调利率，且行长上田和夫表示未来可能还会继续加息，市场出现了剧烈动荡。日本借贷成本上升的预期促使套利交易者纷纷平仓其持有的日元资产。这导致日元对墨西哥比索等热门套利交易目标货币的汇率进一步上涨；同时，日元资产的大量抛售也加剧了日本股市的波动。从7月31日到8月5日，日元对美元的汇率上涨了约8%，而墨西哥比索对日元的汇率下跌了约13%；在此期间，日经225指数下跌了19%。